作者: 练乙铮
李克强这几天在达沃斯世界经济论坛（WEF）上谈大陆经济，有颇多可留意之处，笔者今天借题发挥。2008年尾，时任总理的温家宝宣布名为“四万亿 投资计划”的十点刺激方案；翌年3月，国务院再把十点方案中的最后一点扩大，变成“五万亿新增贷款计划”，而年度货币量增幅则设定为双倍于GDP增幅。同 年，笔者开始留意大陆的人口及劳动力问题，发觉不容乐观（见2009年9月28日至10月3日的一系列六篇《香岛论丛》文章）。长短因素交加，笔者对大陆 经济的看法，自2010年初，从一向的“审慎乐观”转作“审慎悲观”。五年后的今天，“悲观”二字，有了更多元的涵义。上周发布的官方数据显示，大陆去年 出现资本净流出。看来，“李氏力场”的长期投资向量改动没有错。
2010年起，大陆只参加“中国夏季达沃斯论坛”，对那个一年一度在瑞士举行、由西方主导的经济超级“口水会”失去兴趣；毕竟，在“主场”讲话，始 终比较容易把其他各国与会者的视听聚焦。因此，这次李氏重临达沃斯，无疑是要在全世界一片看淡大陆经济之声中，对外界发出最强音：“大陆经济并不糟糕”。
找不出乐观理由
糟糕不糟糕，当然是相对的。去年全年大陆尚有7.4%的实质GDP增幅，羡煞欧日诸国，便是美国经济“强力回升”，也只不过来了一个季度的5%，大 陆何糟糕之有？然而，即使是跟外国比较，也有另外的面相。大陆GDP增幅从2007年的14.2%降到去年的7.4%，跌了几乎一半，幅度跟美国从 2005年次按危机前的6.5%峰值跌到2008年的-0.9%比较，可谓不相伯仲，都是七个百分点左右。期间，美国发生爆炸性危机而大陆没有；美国的跌 势急，三年插到谷底然后回升，大陆则七年来拾级而下至今未曾见底。从这个角度看未来，的确是有点糟糕。
因此，大陆现时对内的统一宣传口径，从习近平到地方党委，都是要大家拥抱所谓的“中高速增长新常态”，因为慢一点就质优一点。其实，一个更漂亮更完整的说法，温家宝几年前已经提出：“中国经济增速回落是主动调控的结果。”但是，这两个说法都有问题。
首先，对“中高速增长”是否成为“新常态”，论者还有不同看法。目前财经界主要有两种观点，大致上都以GDP年增幅6%为分界线。乐观派认为，今后 若干年里，大陆的GDP就是下跌，也不会低于6%；6至8%的增长，就是所谓的“中高速”。这一派包括大陆大部分知名学者如林毅夫、李稻葵，以及不少外国 投资银行或基金的经理等。
另外的悲观派则认为大陆GDP七年来的跌势未止，喘定之后，年增幅在6%以下，甚至低见3至4%。这一派包括纽约大学史登商学院那位“末日博士”鲁 宾尼（Nouriel Roubini）、日本一桥大学经研所的伍晓鹰教授（Prof. HarryX. Wu）、北京大学光华管理学院的Michael Pettis、哈佛大学的森默斯（Larry Summers）等（这一派有别于一些不断预言大陆经济即将衰退、崩溃、硬着陆的极度悲观派。后者与断言大陆不会出现严重经济金融危机的人士，乃一块铜板 的两个面，因为危机来去无方亦无时，经济金融商界学界乃至各国央行至今无法确设预测，何可“断言”？）。
那么，如果“新常态”指的是一种比较稳定的GDP增幅的话，则大前年提出的“保八”，去年提出的7.5%目标值，结果都无法实现，而今明年的走势，更看不出有足以令人乐观的理由。如此，怎能说已经到达一个新的“常态”？
了解“审慎悲观”根据
至于温家宝采取的那种“一切都在估算之内、操控之中”的口气，并不能反映实况，而不过是一种惯性的全知全能心态在经济方面的表现而已。如果大陆的经 济管控技术真的到了那么炉火纯青的地步，十个经济学诺奖也得到了，还怎么会有“一放就乱、一收就死”的感叹？大陆十多年来几乎所有堪以自傲的成就，从军备 到外交，都是基于三十年来的高速经济增长（所谓的“硬道理”），试问又怎会甘于把10%以上的“中国速度”主动调低到“中高速”呢？光看这几年接三连四的 各种刺激手段层出不穷试了一个又一个，如上周最新公布的，包括直接提供中短期借贷便利（SLF／MLF）500亿（人仔．下同）予商业银行、计划兴建成本 高达1.5万亿而甚似大白象一头的北京莫斯科高速铁路等，便知“换档”是不得已的现实而已，并不是领导人操控之下的优选结果。
诚然，像这种言实不符的说话习惯，并非大陆官员独有，不过事关重大，马虎不得。比如说，投资者以为真的到达“新常态”，于是按照目前见到的状况作了 长期投资的决定，谁知道GDP还有好几年的下调，那怎么办？为免落得如此尴尬下场，笔者提议大家知道多些对大陆经济“审慎悲观”的根据。为此，笔者将会介 绍Michael Pettis和Larry Summers共两篇深入浅出的文章，各有其清楚针对性。篇幅关系，今天只能简介Pettis那篇。
Pettis哥伦比亚大学出身，曾任职JP Morgan、Bear Sterns等大行金融买卖高管，曾经是南韩、墨西哥等国政府的金融管理顾问，后弃商从学，到了北京大学教授金融课，研究中国经济。由于他的职业背景，他 分析中国经济问题的时候，会引用金融学中常有、却非经济学家习惯采取的观点，因此常有新意。笔者介绍他的一篇文章，题为Inverted Balance Sheets and Doubling the Financial Bet（笔者试译为《倒转资产负债表和金融领域的孤注双掷》）；咋听吓倒外行人，但主旨和主要论据可以很简单扼要阐释。
总负债额过高后果
大家记得，笔者本月初介绍过Reinhart &Rogoff的一个实证研究结果：社会适度负债，有利经济增长，但如果总负债额过高的话，GDP增幅就会下跌；具体而言，如果各级政府总负债持 续五年超过GDP的90%的话，坏效果就浮现。那是利用多国宏观历史数据及统计方法得出的规律。Pettis的文章，正好为这个实证规律给出微观的、具体 而微的解释，不仅有助理解大陆目前面对的GDP增幅下调，还可以解释为什么以往的增幅那么高；两者原来是一体两面或一件事的两个阶段，无以分割。
举一间公司X为例。这间公司借钱投资做房地产或出口制造业的生意（那是过去三十年大陆最利好的两个行业或部门）。借得的钱（负债表上的项目）的成本 就是要付出的利息，得到的款项买了土地或盖了厂房添置了机器，或者干出名堂建立了品牌得到很多订单，这些都是公司的资产。好景之时，资产升值快，一般公司 的经营风险随着降低，市场上的实质利率（反映还款风险）于是下降，负债的成本也减低，公司可以较低利率借新钱还旧债，更可以再借钱扩大经营和投资规模。由 于公司的资产升值，以之作抵押品可借得更多倍的款额用以投资（更高的杠杆作用）。由此可见，好景之时，信贷有利投资加速，导致GDP急升（注：投资是 GDP的一个重要组成部分）。
不仅如此，市场还会出现一个自然淘汰的现象：胆粗敢博的经营者大胆借贷，自然得到更高的利润，能够击败其他同业竞争者，或者可以通过并购，把他们赶 出市场。此时，剩下的经营者更能使投资和GDP增幅上升。市场如是，在大陆那种鼓励官员催谷GDP的政策底下，各级政府的领导层里，也会出现同样的淘汰现 象；结果，愈能保官升官的官员，都是胆粗敢博的那种。
问题是，好景不常。假设外部环境变了，出口市场（外国）出现衰退，问题就来了。此时资产价急跌，实质利率攀升，借贷成本上扬，借贷额和投资都急跌，资产的抵押价值下降，杠杆比收缩，公司甚至可能遭到提早还款的要求。此时，GDP增幅就有急泻的危险。
在这个例子里，信贷成本和资产价值在景气周期里，无论是上行还是下行时段，都是背驰的（好景时，资产升值，信贷成本下降；反之亦然）。这就是 Pettis说的“倒转资产负债表”。以信贷支持的投资扩张有一个内设的特征：好时更好，不好时更不好。这一点有丰富炒楼经验的香港人当不太难理解。
但问题不仅仅如此！Pettis进一步指出，经营者于好景之时会犯上高估自己经营能力的毛病；好景其实即是好运，但带来的业务扩张和高额利润，却令 公司以为是自己经营得法的结果。尤甚者，放在国家层面看，领导人往往就把好景之时的GDP高增幅看成是政策超正确。产生这个错觉，后果不得了：当逆境初现 时，经营者和国家领导人都会过于自信，坚持“一贯正确”的做法，甚或到了逆境全面显现的时候，还会出尽吃奶之力加倍使出自己的“行之有效的绝招”，终于演 出“孤注双掷”。Pettis从自己当过一些国家的经济管理顾问的经验，介绍了巴西的事例，说明这个错觉产生的过程，实足以加深不景气时的GDP跌幅。
可能高报GDP增幅
大陆领导人到现在还在千方百计创造更多信贷条件，鼓励更多公司以“倒转资产负债表”作为打翻身仗的本钱，可见“孤注双掷”的故事正在重演。由此也可 以看出一个倾向：在景气的上升和下降时期里，资产负债表的倒转程度不是对称的。“孤注双掷”即表明，资产负债表的倒转程度，是在不景气时期愈发严重。
Pettis指出，综观近世所有的“增长奇迹”，毫无例外都包括不同程度的极端“倒转资产负债表”作用，以致在景气之下的扩张时期里，经济表现出乎 意料的好，但一旦不景气出现（例如人口老化、外部市场萎缩等），经济表现便急速加倍变坏，比预期的更坏更差。他因此估计，大陆经济形势逆转导致的GDP增 幅下降，距离完结点还远，至少还得走两倍那么多的时程，即很可能还有十四五年。
Pettis强调“倒转资产负债表”的景气下行时期的坏效果，比上行时期的好效果来得更快更深，短期而言，GDP增幅一年大概跌一个百分点。如果我 们看大陆去年的跌幅，并没有那么大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%，2014年第4季的数字则是7.3%，同比只跌了三分之一个百分点。如何解 释？
笔者认为，去年第4季的7.3%GDP增幅是高报了。如果看2014年末的一系列HSBC大陆制造业生产者出厂价格指数，正好从稍高于50点荣枯线 水准跌到稍低于50。也就是说，去年尾那一段时间里的工业生产增幅基本上是零。在大陆的经济里，工业生产占GDP的几乎一半（44%），服务业占46%， 其余农业等占10%。如果工业生产增幅是零，而整个GDP的增幅是7.3%的话，服务业加农业的同期增幅就非要差不多15%不可。工业生产增幅既是零，工 业所要求的服务的增幅大概也是零。如此，非工业有关的服务业增幅，就必须大幅超过15%了。数据显示，2007年之后，工业生产的增幅一直都与服务业的增 幅很接近；但工业生产这两年十分低迷，去年第4季增幅跌到零。在这个情况底下，服务业当中的非工业有关的部分竟然能够独善其身，以大大高于15%的速度增 长，就很难令人信服。
李克强说过，大陆的经济统计数字很多信不过；莫非去年第4季的7.3%GDP增幅含了“政治水分”？果若是，也没什么稀奇。为了京奥观感完美，毒奶的消息捂住了会死人也还是捂住了；那么，一个仅含一点水分的数字，也许真的不算什么.
李克强这几天在达沃斯世界经济论坛（WEF）上谈大陆经济，有颇多可留意之处，笔者今天借题发挥。2008年尾，时任总理的温家宝宣布名为“四万亿 投资计划”的十点刺激方案；翌年3月，国务院再把十点方案中的最后一点扩大，变成“五万亿新增贷款计划”，而年度货币量增幅则设定为双倍于GDP增幅。同 年，笔者开始留意大陆的人口及劳动力问题，发觉不容乐观（见2009年9月28日至10月3日的一系列六篇《香岛论丛》文章）。长短因素交加，笔者对大陆 经济的看法，自2010年初，从一向的“审慎乐观”转作“审慎悲观”。五年后的今天，“悲观”二字，有了更多元的涵义。上周发布的官方数据显示，大陆去年 出现资本净流出。看来，“李氏力场”的长期投资向量改动没有错。
2010年起，大陆只参加“中国夏季达沃斯论坛”，对那个一年一度在瑞士举行、由西方主导的经济超级“口水会”失去兴趣；毕竟，在“主场”讲话，始 终比较容易把其他各国与会者的视听聚焦。因此，这次李氏重临达沃斯，无疑是要在全世界一片看淡大陆经济之声中，对外界发出最强音：“大陆经济并不糟糕”。
找不出乐观理由
糟糕不糟糕，当然是相对的。去年全年大陆尚有7.4%的实质GDP增幅，羡煞欧日诸国，便是美国经济“强力回升”，也只不过来了一个季度的5%，大 陆何糟糕之有？然而，即使是跟外国比较，也有另外的面相。大陆GDP增幅从2007年的14.2%降到去年的7.4%，跌了几乎一半，幅度跟美国从 2005年次按危机前的6.5%峰值跌到2008年的-0.9%比较，可谓不相伯仲，都是七个百分点左右。期间，美国发生爆炸性危机而大陆没有；美国的跌 势急，三年插到谷底然后回升，大陆则七年来拾级而下至今未曾见底。从这个角度看未来，的确是有点糟糕。
因此，大陆现时对内的统一宣传口径，从习近平到地方党委，都是要大家拥抱所谓的“中高速增长新常态”，因为慢一点就质优一点。其实，一个更漂亮更完整的说法，温家宝几年前已经提出：“中国经济增速回落是主动调控的结果。”但是，这两个说法都有问题。
首先，对“中高速增长”是否成为“新常态”，论者还有不同看法。目前财经界主要有两种观点，大致上都以GDP年增幅6%为分界线。乐观派认为，今后 若干年里，大陆的GDP就是下跌，也不会低于6%；6至8%的增长，就是所谓的“中高速”。这一派包括大陆大部分知名学者如林毅夫、李稻葵，以及不少外国 投资银行或基金的经理等。
另外的悲观派则认为大陆GDP七年来的跌势未止，喘定之后，年增幅在6%以下，甚至低见3至4%。这一派包括纽约大学史登商学院那位“末日博士”鲁 宾尼（Nouriel Roubini）、日本一桥大学经研所的伍晓鹰教授（Prof. HarryX. Wu）、北京大学光华管理学院的Michael Pettis、哈佛大学的森默斯（Larry Summers）等（这一派有别于一些不断预言大陆经济即将衰退、崩溃、硬着陆的极度悲观派。后者与断言大陆不会出现严重经济金融危机的人士，乃一块铜板 的两个面，因为危机来去无方亦无时，经济金融商界学界乃至各国央行至今无法确设预测，何可“断言”？）。
那么，如果“新常态”指的是一种比较稳定的GDP增幅的话，则大前年提出的“保八”，去年提出的7.5%目标值，结果都无法实现，而今明年的走势，更看不出有足以令人乐观的理由。如此，怎能说已经到达一个新的“常态”？
了解“审慎悲观”根据
至于温家宝采取的那种“一切都在估算之内、操控之中”的口气，并不能反映实况，而不过是一种惯性的全知全能心态在经济方面的表现而已。如果大陆的经 济管控技术真的到了那么炉火纯青的地步，十个经济学诺奖也得到了，还怎么会有“一放就乱、一收就死”的感叹？大陆十多年来几乎所有堪以自傲的成就，从军备 到外交，都是基于三十年来的高速经济增长（所谓的“硬道理”），试问又怎会甘于把10%以上的“中国速度”主动调低到“中高速”呢？光看这几年接三连四的 各种刺激手段层出不穷试了一个又一个，如上周最新公布的，包括直接提供中短期借贷便利（SLF／MLF）500亿（人仔．下同）予商业银行、计划兴建成本 高达1.5万亿而甚似大白象一头的北京莫斯科高速铁路等，便知“换档”是不得已的现实而已，并不是领导人操控之下的优选结果。
诚然，像这种言实不符的说话习惯，并非大陆官员独有，不过事关重大，马虎不得。比如说，投资者以为真的到达“新常态”，于是按照目前见到的状况作了 长期投资的决定，谁知道GDP还有好几年的下调，那怎么办？为免落得如此尴尬下场，笔者提议大家知道多些对大陆经济“审慎悲观”的根据。为此，笔者将会介 绍Michael Pettis和Larry Summers共两篇深入浅出的文章，各有其清楚针对性。篇幅关系，今天只能简介Pettis那篇。
Pettis哥伦比亚大学出身，曾任职JP Morgan、Bear Sterns等大行金融买卖高管，曾经是南韩、墨西哥等国政府的金融管理顾问，后弃商从学，到了北京大学教授金融课，研究中国经济。由于他的职业背景，他 分析中国经济问题的时候，会引用金融学中常有、却非经济学家习惯采取的观点，因此常有新意。笔者介绍他的一篇文章，题为Inverted Balance Sheets and Doubling the Financial Bet（笔者试译为《倒转资产负债表和金融领域的孤注双掷》）；咋听吓倒外行人，但主旨和主要论据可以很简单扼要阐释。
总负债额过高后果
大家记得，笔者本月初介绍过Reinhart &Rogoff的一个实证研究结果：社会适度负债，有利经济增长，但如果总负债额过高的话，GDP增幅就会下跌；具体而言，如果各级政府总负债持 续五年超过GDP的90%的话，坏效果就浮现。那是利用多国宏观历史数据及统计方法得出的规律。Pettis的文章，正好为这个实证规律给出微观的、具体 而微的解释，不仅有助理解大陆目前面对的GDP增幅下调，还可以解释为什么以往的增幅那么高；两者原来是一体两面或一件事的两个阶段，无以分割。
举一间公司X为例。这间公司借钱投资做房地产或出口制造业的生意（那是过去三十年大陆最利好的两个行业或部门）。借得的钱（负债表上的项目）的成本 就是要付出的利息，得到的款项买了土地或盖了厂房添置了机器，或者干出名堂建立了品牌得到很多订单，这些都是公司的资产。好景之时，资产升值快，一般公司 的经营风险随着降低，市场上的实质利率（反映还款风险）于是下降，负债的成本也减低，公司可以较低利率借新钱还旧债，更可以再借钱扩大经营和投资规模。由 于公司的资产升值，以之作抵押品可借得更多倍的款额用以投资（更高的杠杆作用）。由此可见，好景之时，信贷有利投资加速，导致GDP急升（注：投资是 GDP的一个重要组成部分）。
不仅如此，市场还会出现一个自然淘汰的现象：胆粗敢博的经营者大胆借贷，自然得到更高的利润，能够击败其他同业竞争者，或者可以通过并购，把他们赶 出市场。此时，剩下的经营者更能使投资和GDP增幅上升。市场如是，在大陆那种鼓励官员催谷GDP的政策底下，各级政府的领导层里，也会出现同样的淘汰现 象；结果，愈能保官升官的官员，都是胆粗敢博的那种。
问题是，好景不常。假设外部环境变了，出口市场（外国）出现衰退，问题就来了。此时资产价急跌，实质利率攀升，借贷成本上扬，借贷额和投资都急跌，资产的抵押价值下降，杠杆比收缩，公司甚至可能遭到提早还款的要求。此时，GDP增幅就有急泻的危险。
在这个例子里，信贷成本和资产价值在景气周期里，无论是上行还是下行时段，都是背驰的（好景时，资产升值，信贷成本下降；反之亦然）。这就是 Pettis说的“倒转资产负债表”。以信贷支持的投资扩张有一个内设的特征：好时更好，不好时更不好。这一点有丰富炒楼经验的香港人当不太难理解。
但问题不仅仅如此！Pettis进一步指出，经营者于好景之时会犯上高估自己经营能力的毛病；好景其实即是好运，但带来的业务扩张和高额利润，却令 公司以为是自己经营得法的结果。尤甚者，放在国家层面看，领导人往往就把好景之时的GDP高增幅看成是政策超正确。产生这个错觉，后果不得了：当逆境初现 时，经营者和国家领导人都会过于自信，坚持“一贯正确”的做法，甚或到了逆境全面显现的时候，还会出尽吃奶之力加倍使出自己的“行之有效的绝招”，终于演 出“孤注双掷”。Pettis从自己当过一些国家的经济管理顾问的经验，介绍了巴西的事例，说明这个错觉产生的过程，实足以加深不景气时的GDP跌幅。
可能高报GDP增幅
大陆领导人到现在还在千方百计创造更多信贷条件，鼓励更多公司以“倒转资产负债表”作为打翻身仗的本钱，可见“孤注双掷”的故事正在重演。由此也可 以看出一个倾向：在景气的上升和下降时期里，资产负债表的倒转程度不是对称的。“孤注双掷”即表明，资产负债表的倒转程度，是在不景气时期愈发严重。
Pettis指出，综观近世所有的“增长奇迹”，毫无例外都包括不同程度的极端“倒转资产负债表”作用，以致在景气之下的扩张时期里，经济表现出乎 意料的好，但一旦不景气出现（例如人口老化、外部市场萎缩等），经济表现便急速加倍变坏，比预期的更坏更差。他因此估计，大陆经济形势逆转导致的GDP增 幅下降，距离完结点还远，至少还得走两倍那么多的时程，即很可能还有十四五年。
Pettis强调“倒转资产负债表”的景气下行时期的坏效果，比上行时期的好效果来得更快更深，短期而言，GDP增幅一年大概跌一个百分点。如果我 们看大陆去年的跌幅，并没有那么大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%，2014年第4季的数字则是7.3%，同比只跌了三分之一个百分点。如何解 释？
笔者认为，去年第4季的7.3%GDP增幅是高报了。如果看2014年末的一系列HSBC大陆制造业生产者出厂价格指数，正好从稍高于50点荣枯线 水准跌到稍低于50。也就是说，去年尾那一段时间里的工业生产增幅基本上是零。在大陆的经济里，工业生产占GDP的几乎一半（44%），服务业占46%， 其余农业等占10%。如果工业生产增幅是零，而整个GDP的增幅是7.3%的话，服务业加农业的同期增幅就非要差不多15%不可。工业生产增幅既是零，工 业所要求的服务的增幅大概也是零。如此，非工业有关的服务业增幅，就必须大幅超过15%了。数据显示，2007年之后，工业生产的增幅一直都与服务业的增 幅很接近；但工业生产这两年十分低迷，去年第4季增幅跌到零。在这个情况底下，服务业当中的非工业有关的部分竟然能够独善其身，以大大高于15%的速度增 长，就很难令人信服。
李克强说过，大陆的经济统计数字很多信不过；莫非去年第4季的7.3%GDP增幅含了“政治水分”？果若是，也没什么稀奇。为了京奥观感完美，毒奶的消息捂住了会死人也还是捂住了；那么，一个仅含一点水分的数字，也许真的不算什么.