程晓农：中国房地产业的多米诺骨牌效应

中国经济繁荣的一个重要虚像就是房地产泡沫带来的"土木工程景气"。房地产泡沫早晚会被刺破，但谁也没想到，引起中国房地产业多米诺骨牌效应的第一块"骨牌"竟然是号称中国房企第一的恒大。恒大经常自诩"大得不会倒"，而如今它所展示的是，"最大的倒起来风暴最大"。恒大风暴已经冲到了华尔街，又反过来进一步冲击中南海的经济蓝图。中国经济的"多事之秋"开始了，它出现在今年秋天，却不可能止于今秋，而是会延伸得很久远。


一、中国的房地产泡沫破了个大洞

多年来，几乎全世界似乎都相信中国的经济繁荣是不会改变的必然趋势。我今年6月18日刊登在本网站的文章《拨开中国经济"繁荣"的迷雾》曾经指出，"过去20多年里，中国的经济增长建立在一次性的'出口景气'和'土木工程景气'之上，不可能再复制，因此那种繁荣也是一次性的，绝无持续的可能。另一方面，中国经济又积累了一系列几乎无法解决的严重困难，也使中共再难谋求经济繁荣。"中共在经济上积累的最大的无法解决的困难，就是维持其目前局面的房地产泡沫。

虽然中国国内许多人也知道，这个房地产泡沫早晚会出问题，但因为利害相关，很少有人愿意相信，这个房地产泡沫会马上被刺破。中共一直在设法调控房地产业的活动，既想遏止它继续膨胀，又想让它别一下子破灭。从逻辑上讲，这几乎是一个"不可能的任务"（impossible mission）。但是，在捧着泡沫度日的岁月里，只要房地产泡沫依然在阳光下"闪光"，人们就会抱有一线希望，以为政府总有办法维持局面。只有当房地产泡沫被刺破一个洞的时候，大家才会意识到，不可能长期维持下去的房地产泡沫，到底还是出问题了。

最近，中国的房地产巨头恒大集团突然资金链断裂，开始拒付其到期的理财产品，同时甩卖在建住宅，甚至用未完工程来抵付欠其他公司的债务。此事已经冲击到香港股市和华尔街，成为国际财经媒体共同关注的风暴。即便如此，仍然有一些人以为，恒大再大，不过是沧海一粟，它垮下来不足以冲击中国庞大的经济。那么，恒大风暴究竟源起何处，它对中国经济意味着什么？


二、恒大：八个坛子七个盖，盖来盖去要穿帮

恒大的问题归根结底就是经营上为了扩张，不断拆东墙补西墙，就像"八个坛子七个盖"，想靠五花八门的不断运作，让大家以为它的方方面面都十分顺畅；虽然"八个坛子"总有一个没法盖上，却做得似乎真有八个盖子把每个坛子都盖严实了。结果，稍遇风雨就穿帮，终于从一个"坛子进水"，变成各个"坛子"都岌岌可危。

那最先"进水"的就是这次爆发支付危机的恒大财富，而背后的原因则是恒大总部把恒大财富通过理财产品所集之资调去填补其他在建项目的资金窟窿，又无法把本利归还恒大财富，以致于恒大财务的理财产品到期不能兑付，把恒大的家底露了个底朝上。

恒大到底有多少窟窿，什么时候开始发生问题的？中国的《财新周刊》前几天在其公众号财新微信上发表了两篇调查性报道，披露了不少内幕。这两篇文章分别是，《恒大何以至此（上篇）——危机袭来》与《恒大何以至此（下篇）——危机溯源》，但在当局压力下，《财新》不得不立即删除。幸好该文由公众号@经韬纬略智库备份，美国的《阿波罗新闻网》及时挖掘出来，为想了解真相的公众提供了一窥究竟的机会。笔者择其要点，稍作说明（下文中引号内文字均引自这两篇文章）。

首先，尽管恒大号称中国房地产企业头号招牌，其实资金严重紧张，它不得不通过恒大金服（后更名为恒大财富）大量非法集资，来为住宅工程输血。恒大的集资机构几年前就"在公司内部全员推广自己的理财产品，甚至摊派理财任务，后来公司还定期进行营销考核"，迫使员工掏钱并寻找外部关系，以便完成摊派的理财产品销售指标。当承接施工项目的公司依合约请求付款时，恒大甚至要求施工公司必须购买恒大的理财产品，"金额大约为工程款的10%，尽管这一要求并非强制，但施工方出于与恒大维持良好关系的考虑，往往都会购买"。即便这样集资为施工项目输血，仍然无法维持工地正常运转，8月恒大在全国的"800多项目中500多个处于停工状态"。

其次，恒大还拖欠了施工企业巨额工程款。到2020年8月，恒大的上下游合作企业达8,441家，其中大批企业都被拖欠应付款项。这些欠款恒大用自己开出的无担保短期票据（又称商业票据）应付。从恒大的财务报告可以发现，截至2021年6月30日，"应付贸易账款及其他应付款项达到9,511.33亿元"。

再次，恒大的债务巨大，而资产却在不断缩水。"截至2021年6月底恒大的总资产23,775亿元，总负债19,665亿元。在这近2万亿元的负债中有息负债为5,717亿元"。所谓有息负债就是恒大借来的款项；总负债扣去有息负债，其主体就是应付及预收款项，将近1.4万亿。应付款项就是恒大拖欠的施工款，而预收款项则是恒大卖预售房收到的购房款，而房子尚未施工或尚未完工。从账面上看，恒大的总资产扣除总负债，似乎还有4千多亿净资产，其主体部分是已购进土地和在建工程，但这净资产数额并不靠谱。一方面，已购进土地的购价远低于目前市价，房企就靠这差价赚钱，但土地若在地方政府的售地合同期限内（一般为几年）未正常开发，当地政府可能收回土地，恒大的那些空置土地就会从净资产当中消失；而在建项目若无资金施工，其烂尾楼的价值接近于零。另一方面，恒大还在财务报表外隐藏着大量债务。"房企存在大量表外负债，是众所周知的秘密。恒大的表外负债到底有多少，是否超过目前恒大净资产，始终成谜"。


三、恒大风暴破除了中国房地产业的三个迷思

中国的房地产泡沫之所以多年来大而未破，除了地方政府千方百计地保护之外，民间的三个迷思也在心理上支撑着房市。

第一个迷思是，"房企大了不会倒"。恒大之所以不断扩张，其信条之一就是"大就不倒"，以为政府不会听任它垮下来，而购房户也相信这一点。今年8月2日美国《财富》杂志公布世界500强大公司，恒大位列全球第122名，中国入榜的8家房企当中恒大排名第一。然而，就是这堪称中国房企的头牌大公司，如今却陷入了困境。恒大都靠不住了，这个现实彻底摧毁了"大而不倒"的迷思，其他的中小公司自然也不在话下。

第二个迷思是，"预售房信得过"。很多购房户现在买房时，都是看了样品房或模型就下单付款；而房地产公司则利用购房户急于得到新房的心理，用客户预付的房款作为房地产施工的本钱。但恒大的教训告诉全国，只要房地产公司的资金周转不过来，预售房完全可能成为烂尾楼或"空中楼阁"，购房户把钱给了房地产公司，却只落得一场空。据恒大集团8月发给广东省政府的报告，仅在广东省"2020年6月30日恒大集团已售未交楼的商品房数量为61.7万套，若恒大集团陷入危机，将有204万业主面临工程烂尾或无法收楼的风险"。

第三个迷思是，"中国房价不坠跌"。恒大为了偿还债务，开始对在建住宅打折了，这对整个房地产市场都构成冲击。对理财产品的个人客户，恒大总部只能用实物资产抵付现金债务，恒大财富负责人杜亮表示，"实物资产冲抵时住宅、公寓分别按照当期售价基础打7.2折和5.4折，商铺和车位按照当期售价基础打4.8折"。同时，"针对逾期商业票据，恒大给出的解决方案是'以房抵债'"。例如，过去2个月里，恒大因为现金紧缺，对涂料企业"三棵树"实行"以房抵债"，"以位于武汉市江夏区、鄂州市华容区、深圳市龙岗区的3处期房兑付，预计完工交付时间分别为2022年、2024年和2023年。这些用于抵债的房产有可能流向市场"。恒大抵债的在建工程当然只有打折才能让债权方接受，而债权方为尽快收回现金，会不管当地房地产市场目前的价格多高都低价出让，"三棵树已着手处置这些房产"。

这三个迷思的破除，一方面对全国购房户的心理构成了巨大冲击，许多原来还想买房的人不得不慎重考虑；另一方面，恒大的打折行动会造成房价下跌的"涟漪效应"，让不少城市的房价加快下滑。


四、房地产融资新政断送房企

根据《经济学人》报导，根据最新财报显示，截至今年上半年，在280多个城市中拥有房地产项目的恒大，负债高达3040亿美元（约人民币2万亿元）。（路透社图片）

由于各地方政府的财政过去十多年来严重依赖房地产开发带来的出售土地收入，让中央政府越来越担心房地产泡沫破灭的可能性，许多银行已投入土木工程项目或提供给购房者的抵押贷款会成为大量坏账，由此产生金融危机；另一方面，中央政府也担心，地方财政对"土木工程景气"的高度依赖，一旦遭遇房地产泡沫破灭，会造成地方财政的崩塌。因此，从2017年以来，北京就一直试图逐渐制止房地产业的盲目发展，通过限购、限价、限贷款等多重手段，来轻轻地挤压房地产泡沫。

疫情之后，由于经济凋敝，中央政府更加担心"一枝独秀"的房地产业汲取太多的居民家庭金融资源，导致消费萎缩，经济失去动力，于是开始进一步打压房地产业。去年8月中共给房企划出了"3道红线"，限制房企的银行贷款额度。这3条规定是：一、除预收款之外的资产负债率（即负债除以资产）不得高于70%；二、房企的净负债率不得大于100%；三、房企的现金短债（即现金除以短期债务）比不得小于1。

按照北京对房企的融资新政，一家房企若3道"红线"全部踩中，便不能再到银行贷款；若踩中2道"红线"，有息负债规模年增速不得超过5%；若仅踩中1道"红线"，有息债务规模年增速不可超过10%；若3道"红线"均未踩中，有息债务规模每年最多增加15%。这样一来，房企借新债还旧债的老路就走不通了，借不到足够的贷款，旧债又必须按期偿付，房企就可能陷入财务危机。

恒大并不是房企融资新政之下唯一的倒霉鬼，自从房企融资新政从今年初开始实施，8个月来各房企一直在水深火热中挣扎。到9月5日，全国已有274家房地产公司宣布破产，平均每天1家，率先破产的是资金实力弱的小型房地产公司，然后，恒大也撑不住了。只要房企融资新政不取消，房地产公司的财务压力将越来越大，再加上恒大风暴的冲击，房地产业的"冬天"就不远了。


五、恒大风暴对中国经济意味着什么？

可以说，恒大风暴既让中共看到了房企融资新政的必要性，也让中共看到了房地产泡沫加速萎缩的危险性。虽然一个恒大不至于立刻就把整个房地产业拖入深渊，但至少恒大风暴显示，以房地产为根基的"土木工程景气"不仅从此终结，而且还成了拖累整个中国经济的沉重包袱。到这个时候，赞美"土木工程景气"的声音可能再也冒不了头了。

中共房企融资新政的着眼点是保住银行，牺牲房企，实际上有点"断臂求生"的味道。这次中共对中小型房企的倒闭实际上是乐见其果；至于对恒大，当局希望让恒大自行处理其错综复杂的债务和价值迅速缩水的资产，也借此了解恒大的不了之局严重到何种程度。

恒大风暴代表着中国房地产泡沫破裂的开端，它很可能是房地产业即将开始的多米诺骨牌效应中第一块倒下的"骨牌"，其他大中型房企有多少能撑得住，并不完全取决于它们的自救努力，而更大程度上取决于经济大环境的恶化。如果房价下滑不止，政府为救银行，势必牺牲更多房企。这种局面逐渐发酵，将令目前正陷于国内消费疲软、工业品物价持续上涨的中国经济雪上加霜，让中共鼓吹经济复苏的调子黯然失色。《华尔街日报》9月22日专门发表数篇文章，分析恒大风暴对中国经济的不利影响，其中的一篇用了这样一个标题，《恒大是中国经济的一个缩影》。

这次恒大风暴已经冲击了国际经济，各国媒体以及美国的财经媒体纷纷连续报道恒大风暴的冲击。恒大困境暴露后，不仅冲击了香港股市，而且也冲击了纽约股市。在纽约股市上，不仅是中国概念股和中国债券基金受到冲击，连美国公司也受到连带影响。其中有两家美国公司的股票跌得最明显，也格外引人注目，一家是在中国大量制造和销售工程机械的卡特彼勒公司(Caterpillar Inc.)，另一家是热衷于经销并投资中国那些涉房公司债券的高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)。

虽然恒大并没大到能改变全球经济走向，但恒大风暴曝露的中国经济风险却大到令全球投资圈重新评估中国经济，而它们未来对中国的投资肯定将变得越来越谨慎，甚至可能撤出部分投资。这样的国际经济动向势必让中国经济再受压力，因为急需向西方国家推销其债券而募集急缺资金的中国公司们可能从此失去"吸引外资"的"魅力"；而外资对进入中国日益谨慎，则让中国经济越来越无法指望外国金融资本的光临。昔年中国经济的繁荣一直奠基在对外开放之上；如今中国的房地产泡沫破灭，往那些向往着未来中国繁荣的西方投行头上不断浇着"冰水"。

不管将来恒大是死是活，它已经"青史留名"了。将来世界经济史专家们叙述中国经济走向衰落时，作者们很可能都会用这样一句话为他们的相关章节开头："自从恒大事件以来……",这就是我们今天关注恒大风暴的重要意义。

——RFA