朱宁
近日中国股市的大跌又一次把做空交易推到了金融监管和金融市场的风口浪尖上。
中国A股市场下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投资者，特别是新近进入股市的散户投资者的预期，而且让市场监管者都大惑不解，希望能找出造成这次市场大跌背后的原因和线索。部分投资者认为，一个正常的市场不可能出现这么大规模和急剧的下跌，这不禁让人想起几年前美国纳斯达克市场对于中国概念股的做空何“狙击”，因此“阴谋”两字很快就又挂在了某些人的嘴边。
有人指出，和2008年市场大跌不同的一个重要原因，是中国市场在过去几年里陆续引进了以融券和股指期货为代表的做空机制。因此，“恶意”做空者也就顺理成章地成为这一次市场大跌的导火索甚至直接负责人。由于近期司法部门对于“恶意”做空者的调查和市场的强力反弹不期而遇，因此有更多的市场参与者开始认同“恶意”做空者是导致这一次大跌的罪魁祸首。同时，有人指出，为了维持市场的稳定，必须限制甚至禁止做空交易。
其实，且不说此次中国市场的大涨和大跌和2008年那一次市场的波动在全球货币政策、宏观经济政策、企业盈利水平等方面都发生了非常重大的变化，中国目前市场做空交易和股指期货市场的规模，和2008年秋席卷全球的股灾时国际资本市场上做空力量相比，也还不能同日而语。
中国国内有一些人士认为，既然美国证监会和纽约股票交易所和很多其他西方国家在2008年全球金融危机之中，为了缓解市场恐慌和抛售，都不得不祭出监管者的最后法宝，限制甚至禁止了一些股票的做空业务，中国资本市场也应该效仿西方资本市场的经验，限制甚至禁止做空。一时之间，“做空者”和“恶意”好像自然而然地联系在了一起，
自从做空交易和股票市场一起，在四五百年前首先出现在荷兰以来，做空者的形象在市场中一向不为人称赞。西方资本市场对于是否应该允许做空交易一直存在分歧。一方面，有人士认为，有些投机者为肥一己之利，做空股票，造成股价下跌，市场波动，简直无异于犯罪。在法国在拿破仑统治时期，就曾出现过把做空者判刑入狱的极端法律。
但是另一方面，对卖空交易的支持者则认为，做空和买入其实是证券交易自然的对立面。看多的投资者用买入表达正面的看法，买入交易同时推高股价。反之，看空的投资者用卖空表达自己负面的看法，卖空交易同时压低股价。由于一般的卖出交易必须以先前的买入为先决条件，所以并不能允许投资者自由地表达其对于视察过的负面看法。因此只有做空交易才能提供买入持有的做空交易的对立面。所以做空交易不但不应被视为洪水猛兽，反而是一个健康，平衡的市场必不可缺的组成部分。
笔者2005年曾在全球顶级金融学杂志金融学期刊发表论文，发现取决于各国市场发展阶段不同，各国监管层往往会对于做空交易采取不同的折衷做法。通常较为发达的市场大多允许做空，而相对年轻的市场一般都对卖空机制有所保留。很多市场监管者之所以对于卖空机制心存保留，主要是因为他们认为做空机制有可能导致市场的突然大规模下跌，造成系统性风险。譬如，很多监管者都认为1987年股灾以及2008年的股灾都是由卖空导致的。
然而，我们的研究表明，市场大跌和做空机制之间的关联，并不一定有因果关系。就像奥地利学派著名经济学家杰文斯曾有研究表明，太阳黑子活动和欧洲股票市场的波动有关一样，两个事件同时发生并不代表两个事件之间一定有因果关系。我们基于全球48个资本国家的跨市场研究表明，市场引入做空机制并不会带来市场出现明显的下跌。反之，我们发现资本市场发现信息，和配置资产的能力，在引入做空机制之后得到了明显的改善。同样发表在金融学期刊的后续研究表明，即使是在2008年金融危机中各国采取的限制做空银行和金融股票的决定，也并没有能够有效地防止市场的进一步下滑，反而是导致了市场效率的下降和投资者信心的挫伤。这一针对2008年全球金融危机的事件驱动研究，更进一步印证了我们关于卖空机制重要性的结论。
那么，市场如何区分“善意”的和“恶意”的做空者呢？事后看起来，如果做空者做空的股票确实涉及过高的估值（如互联网泡沫中的互联网股票）和财务欺诈（如安然Enron公司），那么整个市场里的投资者（除了那些在高价买入的投资者外）都应该感谢做空者发现了这些公司的问题，因为正是这些“善意”的做空者的做空交易，预防和终止了骗局和泡沫持续下去。
那么，如果真的像监管者和某些投资者所担忧的，有些做空者判断失误，误伤了那些资质优良估值合理的公司呢，甚至真的有“恶意”做空者，专门以打压股价为目的呢？这时候情况可能就会稍微复杂一些。
对于那些已经持有该股票或者该市场的长期投资者而言，这并不是个问题。因为短期的波动率不影响他们的投资决定。没准他们还可以利用这个机会增加仓位，在长期获得更好的收益。那些在2000互联网金融泡沫破裂后，以一两块钱价格买入搜狐，三五块钱价格买入腾讯的投资者，估计从心底都会感谢当年做空这些股票的空军吧。
正如西方投资界有句俗话，叫做“大跌造就大富”。2008年约翰.保尔森通过卖空金融公司的股票和债券，在金融危机中成为最赚钱的明星。而大卫·泰珀（David Tepper）则在随后一年中因为看好和重仓类似股票和债券而成为对冲基金赚钱榜上的新科状元。毕竟只有有了波动，才会给全社会的投资者带来长期投资的机会。
那么，那些不幸在高位买入而又不幸在低位抵不住恐惧而斩仓出局的短线投资者呢？这恐怕只有回到巴菲特的格言，谁让你不了解你所买入的股票呢？毕竟买卖交易有双方，当一个投资者被震仓出局的同时，同时也正有另一投资者欣然入场呢。
当然，做空仍然是一笔危险的交易。首先，像2008年全球金融危机中做空者大幅压低金融股股票，可以造成全球信用市场冻结和投资者信心瓦解。全球市场系统性风险飙升。其次，由于做空方面临理论上无穷大的潜在损失，所以可能采取比较极端的交易策略，进一步加大市场的系统性风险。再者，股票价格的极端波动有可能导致恐慌在整个经济体，乃至全球范围传播。对于这些风险，市场监管和交易所确实不得不做足充分的准备和正确的选择。美国纽约交易所在2008年终止禁止做空者在市场下跌时的做空交易的禁令，被很多专家认为对当年因做空而导致的股灾负有直接责任。
美国有研究表明，那些高调反对做空其股票的公司，往往最终被证明确实存在财务问题。清者自清，如果没有可隐瞒的，市场大多数时间会在长期给出正确的判断和公允的价格。谴责、羞辱甚至威胁做空者，很可能反而会对市场传递一种缺乏信心的信号。从这个意义上讲，可能很难区分“善意”和“恶意”的做空者，因为他们都在帮助市场搜集更多、更完备、更准确的信息。做空者在历史上承担了很多责任，虽然很多人都不了解“空军”到底伤害了谁。
人们都害怕市场大跌，为什么不怕造成大跌的泡沫呢？
