天风证券首席经济学家刘煜辉：
大家下午好，非常荣幸能够参加之江论坛，有这么一个时间跟大家说说宏观判断。
首先我没有想到是这么大一个阵势，这么多年，因为现在大家知道这么一个时点，人越多越需要保持政治正确，我希望我今天能够保持得比较好一点。
刚才两位陈总和李总都讲得非常好，确实过去一年市场特别不好做，特别对于资管行业来讲，大家非常地焦虑和困顿。从中国的角度也可以理解，今年是逢“8”，每次逢“8”时是一个牛年的概念，必然会发生一些重要的事，从过去共产党建立70年来去看一下逢“8”必然发生重要的事，而今年又是物语年，戊戌年对于中国人来讲有特殊的历史情结。所以今年大家感到很焦虑也是比较正常的。
之所以整个金融市场大家做得非常辛苦，其实我们做投资的来讲，非常清楚，我们从投资时针的角度来讲，我们处在一个最困难的最差的宏观象限里，从今年大类资产的整体表现，组合收益率来看非常清晰。股票是一个经典的熊市，为什么？因为在中国所有的分裂市场中股票是一个基本上没有太多制度干预的市场。你想要什么时候换流动性都可以在这个市场实现。所以整个中国经济包括整个社会，乃至政治生态所有的阴晴圆缺都写在股票脸上，所以股票表现得非常烂，其他的市场多多少少都存在着非市场力量的干预和管制。所以其他类别市场更多呈现着两个字“逼着”，你要做多做空都很困难，做多打脸，做空也打脸，特别做商品的朋友，因为你是在一个基差比较大的状态下做交易，所以非常地辛苦。我曾经碰到一个大佬跟我讲今年的交易体会，几个重要的时点都想下决心压一个方向，结果一压方向，那边供给侧非市场行政力量的干预又折返上去，又赶快平仓，来回折损了不少的手续费，回撤也比较大，不顺。
这样的状态我个人感觉在慢慢过去，大家也看到我的题目是“一抹天青色”，沉闷的状态慢慢过去，特别10月份以来非常地清晰，因为借助宋人的“雨过天晴云破处，这般颜色做将来”，沉闷的状态正在过去，我个人可以直接地谈一点个人经验感受，我认为从10月份开始，我们一直在讲未来半年这个市场呈现的交易机会一定会远远多过大家经过的过去十个月那么焦灼和沉闷的状态。
之所以是这样，时针在发生转动，过去十个月之所以大家做得很辛苦，大类资产的表现，股票是一个经典的熊市，利率也好，信用也好，汇率也好，商品也好，都是在一个逼着的状态当中，因为有各种各样的干预，所以你做多做空都做得非常困难和辛苦。
这样一个状态，从交易的角度来讲，大家把中国宏观的目前真实的状态定位在最差的宏观象限“滞胀”，今天能够准确定义中国的宏观恐怕不能靠统计局，为什么？我们也不能过多地苛责统计局，因为统计局在今天时间困顿的时刻承载了过多的非经济功能，即“心理按摩”，你要用官方一点的语言表述叫“预期管理”、“维稳”，很多经济数据经过这一“按摩”来讲，对于我们专业做研究的人来讲就非常辛苦，很多事情就看不清楚了，而且争议非常大。经过统计局“按摩”的数据之后，大家都在分析和争论，都看不清。
而恰恰对于今天这样一个时点，对于中国整个的宏观运行能够作出精准判断的恰恰是金融市场的交易者和投资人，你们用脚投票，真金白银，一把血一把泪，最后大家把预期牢牢地盯在滞胀的象限中间。过去10个月，甚至更长一段时间都是这样，一方面通货膨胀的压力非常地顽强；另一方面，整个经济下行的各种因素不断地累计。甚至比我的预期还要早，我原来预期是在明年的一季度可以调整经济的跳水，但好像市场的交易过了10月份以后大家把这种预期的情绪淋漓尽致地表现出来了。
大家可以看到南华的商品指数已经不是一个焦虑的状态了，而且下行的幅度，周五全球的美油一个晚上跌了8%，这种情绪的释放大家可以感受得到。也就是说这背后反映的一个实施是时针开始转动了，离开长时间的沉闷和滞胀的象限，一脚已经踩入了衰退的象限，轮子一转动，形成预期，交易就来了，因为你要待在沉闷的想象当中，时针不转动的话，做交易做投资的人就知道4个字“关灯吃面”，什么也不要干。表现得相对比较好的采取的更多策略是什么也没有干，不折腾，越折腾就越困，这是大概的状态。
他们说有一个状态，今年证监会做了一件事情，今天股票跌，被大家骂得不行，今年证监会做了一件好事，发了一个独角兽基金，原来准备发5000亿，后来因为发出去的时候没有人买，最后好不容易凑起了1300亿把这个资金凑起来了，独角兽股票掉下来了，独角兽回不来，没有东西可以投，这个钱就没有动，反而避过了今年这几轮熊市的暴跌，所以大家很幸运，就躲过去了。我讲这个事主要是回顾我们过去所经历的状态，为什么大家很辛苦，是因为大家待在非常沉闷的一个时间当中。
接下来我想跟大家讲一下为什么我们的状态是一个滞胀状态，通货膨胀也好，还是通货紧缩，还是滞胀，从我个人的研究经验来看，我喜欢看背后的经济肌理，我不太喜欢看数据。
有很多从理工学校毕业的很多研究同志往往比较执着和执拗，研究态度有工匠精神，所以死抠数据一定要CPI、PPI或经济掉到多少，才认定某一经济状态定性为某一词。其实，滞胀背后代表着一套经济肌理，宏观当中，一端是总需求，一端是供给侧或潜在增长，它们之间相互运动的动态运动的状态。这个状态要跟大家简单讲一下，我们所处的经济世界大部分时间是待在一个凯恩斯的经济世界当中，所谓凯恩斯的经济世界就有一个非常鲜艳的假设前提，宏观框架的另一端假设是不动的，稍微放松一点，这个供给侧是线性的，用微积分的方式来表达就是二阶导数等于0，所以短期的经济运行完全是由总需求决定的，供给侧和它没问题。因为你搞刺激，比如货币也好，财政也好，来回搞刺激，所以经常使得总需求就会拉到不同的供给侧之上形成一个正向的产出缺口，产出缺口对应的就是我们时常看到的同期性的通货膨胀。
所以凯恩斯的经济世界通常有一个大家在学校里学过，如果接触经济的，通常有一个名词是需求，经济学对应的是一个非常简单地描绘出一个菲利普斯曲线的框架，它描绘的是经济增长，也就是总需求决定的经济增长和通货膨胀之间或就业和通货膨胀之间稳定的斜率关系。
我们生活中大多数时间经历的都是凯恩斯世界，但在某些时间段，凯恩斯经济世界当中那个鲜艳的假设前提就不成立了。在特定的时间段，供给侧不再是稳定的，在发生变动，不再是线性的，进入非线性。用专业性的表述是二阶导不再等于0，而是小于0，进入这样一种经济世界的话，我们看到经济运行的状态就不完全是由总需求决定的了，甚至很大程度是由供给侧来决定的。
特别是我们过去一两年所经历的状态，在经济下落的阶段顽强的出现，这不符合凯恩斯经济世界的菲利普斯曲线，根源在哪里？根子一定在供给侧，是因为供给侧不断受到互相力量的冲击而出现了下坠。通俗一点的表述是中国经济的长期增长动能受损，潜在增长带着加速度往下坠，改变以往的轨道，而这时候总需求又被顽强顽固的分立的既得利益结构所“绑架”，所顶住，一时半会儿也下不来。
既得利益结构我不说大家也明白，对于中国非常具体，不就是房子那条线吗？房子背后是地方政府的土地财政，土地财政背后对应的是旁氏债务链条，债务链条背后对应的是那些软预算约束的经济主体（组织），它一张一张的即将破损的资产负债表，就这一条链条。所以我们的领导其实三年前非常辛苦，下决心要处理这个问题，要去杠杆。三年前，2016年4月5号还是5月4号，《人民日报》头版头条权威人士的文章“七问中国经济”，从此中国拉开了轰轰烈烈的小三年的去杠杆的过程。但大家也可以看到结果，这个事情这个路我们走不通，走到今天基本停滞下来去不动，领导也很辛苦很心焦，一头白发，一脸愁容，领导也做得很辛苦。
你不能动，为什么？因为这一条分立的既得利益结构链条非常顽固，你一动，所有人跳出来血溅五步，都要跟您拼命。难言四起，烽火连天，然后骂领导是“蒙古大夫”，开刀不打麻药。所以总需求就被货币信用所代表的分立结构所顽强地绑架，所顶住，去杠杆去不了，从去杠杆到稳杠杆，只是换了一个说法。到今天，这条路走不通，被顶住了，动不了。这时候大家要发挥比较抽象的思维和画面感去感受这样一个宏观最简单的最需求和供给侧的框架。
一头供给侧，由于各种负向的力量打击出现加速度的下坠，下坠的供给与顶住的总需求之间会撕裂出越来越大的口子，这种状态是非常恶劣的，性质上讲是非常恶劣的。因为它代表着效率的迷失，这个口子对应的就是我们刚才讲的理论上的通货膨胀，难以遏制的通货膨胀的预期。老百姓的感觉是货币的购买力，货币的价值感预期越来越差，就这么一个感觉。
接下来我们要问中国经济供给侧受到哪些负向力量的打击而不断下坠？无非是两个方面。
第一是来自于系统本身，如果用官方一点的语言表述是体制和机制问题，我们是一个什么样的系统？我们这个系统是带着历史的，过去3000年大一统的社会经济的秩序过来的。这一套系统的本质特征是权力是没有约束的，财政是没有预算的，你可以说是有预算，但那是表面上的预算，但预算之外，政府的各种专营收入，办的各种经济组织多如牛毛，我们是这么一个系统。过去中国的老问题还只是诸侯乱花钱，地方政府底下的市长、书记、省长到处圈地、造新城、办工业园、搞房地产，GDP竞争。但本届以来，这五六年来一国的雄心万丈，要和美帝去掰掰手腕，一争高下，同时要打赢五大宏观战役。如果感兴趣的人可以去翻一翻《人民日报》，每一大战役对内对外都要花很多钱的。钱不够花，要从财政税务官员的层面来讲，他们过去的工作是很勤勉的，基本做到了颗粒归仓。今天营改增以后，想要虚开一个发票，偷税漏税的空间都被封死了。过去几年税收增长总比名义GDP快5到6个百分点，跑得非常快。但即便是财政官员、税收官员这么勤勉，钱也不够花，不光是诸侯要花钱，帝国的雄心万丈，我们要一争高下，所以钱不够花。
这样一个系统的特征是权力没有约束，财政没有预算，特征是货币没有毛，所以人民对货币购买力的预期，它的价值感是非常糟糕的。今天各位拿100元到超市里去，这几年一路的感受下来，你发现买出来的东西越来越少，能够买到的东西越来越少。所以膨胀的权力和财政在这个系统当中，我们知道创造价值的人真正想做事的人创造财富的人在这个系统当中活得越来越不舒服。你好不容易办一个企业，搞一个方面，也是不错的企业，IPO上市，上市以后市值多少，金融自由化，影子银行一繁荣，一勾引，老板坚持不住了，做了一个股权质押贷款，股票一下跌，今年一发现过去办了十几年、几十年的心血一夜之间发现没了，不是自己的。一生搞科研，搞出很多专利，回头一看还不如邻居家老王买套房一两年的涨幅。所以是劣币驱逐良币的。
所以，随着时间的拖长，当系统当中房子不同地膨胀，金融、房子所代表的资产不断膨胀以后，挤出效应不断溢出以后，将实业ROE逐一杀死以后，我们看到的宏观就是一个下坠的供给。长期动能加速度地往下坠，和顶住的总需求之间撕裂出一个难以收敛的口子，这就是第一个方面，来自于系统本身对供给负向的压制。
另外一个因素是边际因素，边际因素是打击供给，中美反目。中美打到今天，经历过去10个月，领导也打明白了，中美过去长达二十年甚至更长时间所谓的“夫妻”关系，“夫妻”的“蜜月”历史已转身，“夫妻”的关系是床前吵架床尾合，现在是纯心不想跟你和。鲍尔森是美国的前财长，他是中国人民很“铁”的朋友，前一段时间在新加坡跟中国人讲得很明白。今天中美两国处在一个利益根本对立的历史端口，全球化红利的周期已经翻过去了，今天美帝到底怎么想的，我想大家国庆节看到的美墨加协议非常清楚，美国绝对不在这3800亿美金的贸易逆差，里边3800亿都归零也塞不了它的牙缝，它就是要刨你的根，中间塞了一个“毒丸”条款，所谓“毒丸”条款是新建立的朋友圈，零关税、零壁垒，里面的成员如果要享受这样的优惠条件，有一个非常强的约束，这个约束是你的生产不能和所谓的非市场经济体的国家生产链发生关系。
比如你生产了一个东西，你用了来自于中国，来自非市场经济产业链的某些零件、某些部分，最终产品就不能够享受这个“朋友圈”的优惠条款，零关税、零壁垒就不行。
“毒丸”条款有非常强的复制性和传染性，美国商业部长Rosie讲得很清楚，非市场经济条款适用于所有和美国发生贸易关系的伙伴国家，这意味着美国将来和美日签一个，美欧谈一个，美澳谈一个，甚至都可以谈一个，“毒丸”条款都会塞进去，不一定这个工厂是要回到美国，但要离开中国，这是要确定的。它就是要刨你的根，刨你过去20年中国入世以后帮助中国实现了伟大经济崛起的全球化的根，它要瓦解过去中国形成的全球代工的产业链、供应链和价值链，它要进行重组，这方面的压力非常大。
大家有时间可以到越南看看，越南是所谓的中美两个“巨人”之间贸易冲突中的受惠国。大家可以去西贡看一下，有点像90年代入世前的状态，大家撸起袖子加油干，热火朝天。人口非常年轻，有小1亿人，而劳动人民非常年轻，25岁，中国现在的劳动人口36岁了。
越南今年1到8月出口产值已达到1800亿美金，大家不要以为越南只会做衣服做鞋等所谓的劳动密集型的产业，其实不然。大家告诉我越南今年智能手机的出货量已经能够相当于中国大陆的40%。只要假以时日给它时间去培育足够多的现代产业链CES消费电子链的产业工人或整个汽车产业链的产业技术工人，给它时间去培育，建基础设施和物流，那资本外逃的压力非常大。再加上一批“毒丸”条款，因为越南是西方认定的市场经济国家，越南是TPP的发起国之一，而我们居然不是，很可笑的一件事。
如果原来在中国生产的产业链搬到越南去生产，在越南生产，那没有冲突，和其他朋友圈没有冲突，如果在我们这个地方生产的，这个冲突就会越来越大，我们感到恼火的是这个压力。
这个贸易战背后，回国宏观上来讲，中国真正感受到的压力是供给侧，它要打我们的生产函数和长期增长动能，刨过去中国潜在增长一直非常高的支撑了最重要的因素，全球化的红利，刨我们全球化红利的根。所以边际因素加上去因为，本身过去系统当中撕裂出的滞胀口子就已存在，再加上边境因素，把供给侧一勾，你发现撕裂的口子就变得不可收敛，越撕越大，还不能挣扎和反抗，越大就越胀，一挣扎一反抗就胀得越厉害，这是现在面临的宏观。为什么过去经历这么痛苦，根源就在于此。
我们想不想解决？实际上想解决，我们特别想解决系统本身存在的问题，三年前领导做中国实际经济的操盘者想要解决这个问题，就开启了轰轰烈烈的“去杠杆”，但到今天我们也不能过多地说，按我个人的评价来讲，中间八九层的事情没有干成，干到今天是一个停滞的状态。为什么没干成？我想不是领导本身的问题，而是我们系统本身设置了一个领导无法突破无法逾越的体制和机制的障碍。
我们今天中午吃饭还在讲Dalio在中国有名，因为与中国很大程度上处在去杠杆的金融周期这样一个节点有关系，领导非常推崇Dalio。有很多人说，我听到一种观点是Dalio这一套，漂亮杠杆在中国之所以没有出现，是因为Dalio这一套不适应中国的土壤。我觉得这个判断是完全错误的，因为Dalio的文章我们不知道读了多少遍，在我体会Dalio提供的是去杠杆的标准的技术框架，所谓去杠杆是四个方面，一个是债务减记，二是支出紧缩，第三是债务转移，第四是债务货币化。四个东西组合在一起，你组合得好了，这就是漂亮去杠杆，组合得不好，就是丑陋去杠杆。
为什么在中国杠杆没有去成，而是停滞的状态，核心原因在哪里？我们也听到很多的批评，我个人认为核心的问题是Dalio提供的四个方向的操作，对于领导来讲，对于鹤总来讲，第一项和第二项没有足够的政治权威，没有获得足够的政治背书去推进。干不了，干不动。
比如，比如鹤总能够要求底下的省长、市长书记，你不投资不乱花钱吗？你管得住地方财务的手吗？黑洞你管得了吗？管不住。显性管住了，隐性地给你高出4到5倍的负债。国有企业管不住，那些央企、国企的董事长甚至比鹤总还要牛，鹤总又不是当年的铁血宰相，下去一个跟每一个省长、省委书记、市长、市委书记谈，直接跟你谈粉碎，他没有这个权威。领导可以劝得住大国的雄心万丈吗？劝不住。能够说咱不干那些，慢慢地再打，我们不干那些五大宏观战役吗？我想这个话他说都不敢说。
如果不能收敛通货膨胀性的全民经济，不能改变这个模式，支出紧缩怎么做到？这是一个空话，做不到。第二个领导能卖吗？国有坛坛罐罐是很多，不知道最近哪个国家智库的数据，政府拥有的坛坛罐罐总价值183万亿人民币，能动吗？能卖吗？如果不能卖，债务减记怎么做？这纯粹是一个会计上的技术活，意味着资产负债表，资产与负债两端要同时下降，怎么才能同时下降？你要卖，要有处置资产的自主权，但前面有一个做大、做强、做优在前面，谁也不敢动，所以第一和第二个放在宏观来讲恰恰是中国的供给侧，它是要革利益的命，要惩戒造成中国高债务、高杠杆的那些坏人，之前干过的这些坏事要付出代价。
因为中国的高杠杆债务主要是政府和国企这些低效率部门，他们创造出来的。软预算因素的经济主体，你不能承接他，那你整个系统的优胜劣汰正常的激励约束机制就建立不起来。你能够选择的恰恰是选择第三项和第四项债务转移和债务货币化，这两项在Dalio先生实现漂亮去杠杆当中属于辅助因素，简言之，就是“麻药剂”，这是减少坏人在去杠杆过程当中所带来的痛苦，缓释其痛苦。所以我们要债务转移和债务货币化，好人也要出把力，帮助坏人比债务降下来。
所以我们只能干三和四，只能让好人为坏人做出牺牲，而坏人之前做的坏事根本得不到惩罚，这个优胜劣汰建立不起来，而整个系统的逆淘汰机制往更深里走，这样的弄法最后不弄出一个宏观上的滞胀，你说起来对我这种做研究的人来说都不相信，最后弄出来的一定是一个滞胀。
所以过去两三年我们恰恰讲通过转嫁去产能，帮国企解困，中下游的利润主要是私人资本控制的，把中下游的利润搬到上游，上游原来是“僵尸”状态，现在浮到水面了，当然是好的了，最高的时候涨到一吨可以赚1500块钱，40%—50%的毛利。
房子去库存，把老百姓的6个钱包都掏空，把房子转化为钢筋水泥，钢筋水泥对应的是地方政府的各种收入，地方政府过去通过这种方式确实搞到很多钱，房子卖得很火。但在这个过程当中，效率因子、活性因子都被挤死了，这个系统最后不变成一个滞胀，你说起来我都不相信，它一定是这个结果，这就是我们讲的无法道说的一个局限，领导做得很辛苦，但没想到是这么一个结果。这个结果能否改变？这牵涉到系统能否更换“圣经”，我不知道大家有没有信心，但我们是始终保持着憧憬的。因为我们看到这种矛盾背后的本身意味着东西方两套系统所秉持的圣经不一样，一本是老的发黄的书皮叫《盐铁论》，在国有企业专业制度这一套不是一个新鲜事物，而是人类社会的老祖宗最先搞出来的时候就是中国人搞出来的，盐铁专营，绵延了3000年，和国家大一统的社会、政治、经济整个秩序融为一体，成为其主要的支撑大一统大房子的最主要的一根梁，如果你把这根梁都改变了，这个房子就得塌了，天就要变颜色了。
西方那套系统真正实现了一个主宰世界文明方向的系统时间并不长，才500年，500年靠国富论，西方那套系统特征用哈耶克最经典的一句话“西方的基督民代表着使得人类的社会秩序和经济财富保持一种永远扩张，永不收敛的状态”，这是这本“圣经”的本质。
我知道今天很多人都在呼吁中国政府要减税，天天都在盼，我个人觉得减税对于中国来讲没有太大的意义，即便出来一个减税，减了1万亿，对于股票来讲也没有多大的刺激，那就不要。中国要改变的不是减税，中国改变的是要减租，减租意味着要改造系统，这个系统，国退民进，我们经常通过各种专家和研究者都喜欢“国退民进”庸俗化，变成一道算术题。把国退民进这一套系统背后的本质给掩盖了。其实这套系统的本质是什么？是专营制度，是经济租金，中国不是要减税，而是要减租。
中国这一套经济运行的模式是一个“渡口经济”，经济版图上有很多重要的制高点，政府参与经济不是要去占领版图多大的一个面积，关键是占领这个版图的重要制高点，就可以设渡收租，租金就会源源不断地产生。一条河上只有一艘船，公域渡河，渡不渡？你要渡河，交钱给我，而且定价权是我的。所以你看到经济版图当中，产业渡口、资源的渡口、信用的渡口、市场的渡口，包括以前没有的大数据渡口，以前那一块是没有的，然后被马云、马化腾这一帮商业的天才，自力更生，互联网在中国蓬勃搞起来，突然政府发现那一块“油水”很大，在未来的第四次产业趋势中，最重要的一个战略资源就是大数据，这个东西要拿到手里面。
所以马老师为什么董事长也辞掉了，只专心当马老师了，我觉得背后一定是看清楚了，所以这些战略的制高点以前在过去的30年当中还有些制高点开放，还允许私人资本进去，但最近这五六年绝大多数人是看清楚了，私人资本是被驱逐的状态，是不能染指的。
所以，鹤总前一段时间接受了《人民日报》的专访，他当然是为这样一个东西做了一个经济学家很专业的诠释，他说“国资不存在国进民退，国资和民资只是产业链的分工不同”，当然是这样，经济版图的战略制高点都被国资所占有，剩下的全是民资。双方楚河汉界，泾渭分明，宽窄巷子，双方以后可以不见面，你干你的，我干我的，那当然就竞争中型了，因为大家在版图上干的不是同一个事情，但他占有的事情，干的事情源源不断地产生租金。
所以，这个系统能否改变？如果改变，股票大牛市，中国股票之所以跌成这样，跌得这么烂的核心根源是一个崩溃的分母，估值体系的分母非常烂，很专业的角度就是一个很大的贴现，为什么有很大的贴现？越来越多的人看清楚了这个系统的本质，这个系统是一个租金的经济，经济租金在急剧上升。
所以，对这个系统，你的评价，给出的风险溢价是无边、无底线的，很难高估值。所以，如果你改变这个系统本身，或我们有意愿去改变这个系统本身，这个分母会表达出一个非常激情迸发的情绪，估值很快就上去。今天我们的主要银行的估值PE只有5、6倍，但你还不能说它已经见底了。为什么印度银行，同样的银行比我们烂得多，它可以估15倍、16倍，因为大家对于系统背后的认知与评价的问题。
同时，中国从宏观上来讲，我们还处在一个中美金融周期的“绞杀”状态，简言之，中国金融周期与美国的金融周期刚好错上位二分之一个正弦波。2008年美帝把自己的泡沫干到顶端，最后破了，2009年开始非常痛苦漫长地去杠杆，这时候中国人宅心仁厚，但我们说信心比黄金更重要，所以我们挺身而出，从2009年我们义务承担起全球的货币乘数发动机的角色，我们猛命地加杠杆，美国去杠杆得到了一个有力的宏观对冲，所以这个杠杆去得很舒服，舒舒服服把自己的资产负债表理清楚，人家的商业周期开始恢复了，到2014、2015年逐渐恢复正常的。商业金融机器自己可以创造货币了，美联储的印钞机器就可以停止下来，背后从金融周期的谷底已经爬起来了，杠杆已经去完了，这时候我们把杠杆加到顶上，这时候我们想要下来。原来我们是寄希望于借一下美帝的东风，美帝开始往上走，整个经济商业周期的景气开始扩张，我们想要借一下，但人家翻脸不认人，就跟你打上了。
人家说是战略机遇期，但中国人如果不趁着把房子炒到天上去跟你动手的话，未来再想拿住东方的“巨龙”就没有机会了，去年年底在东京有一个演讲，未来21世纪中国将垄断全球的制造业，所以未来的3到5年是拿住东方“巨龙”的战略机遇期，跟政府当中的表述用词都一样，这时候他对你动手，非常理性。
所以今天来讲，在一个金融近期“绞杀”的状态下，宏观、利率和汇率挺别扭的。简单讲，我们确实已经看到经济已经衰退了，衰退的迹象很明显，南华工业品指数已经跳水了，但是不是在这样的衰退周期当中利率和做债就可以转一个很舒服的趋势的钱？我个人觉得也没那么容易。其核心就是中美金融周期处在一个“绞杀”状态，利率和汇率非常别扭。
今天美债10和中国国债10之间只有30几个BP，短端一年期已经倒挂了，但人民币汇率动不了。大家都喊着人民币贬值，如果人民币今天很痛快地到8、9或10，如果可以实现这样的状态，领导晚上做梦都会笑出声来。但我们为什么不能？不是别的，而是过去30年史无前例的全球化所造就的结构决定的。中国今天是全球化供应链、产业链、价值链的枢纽，相当于30年前的美国。美国今天很轻松，为什么？它的产业结构变成有点极致的两端，一端是技术密集型高端，一端是高效农业，中间这一端过去30年慢慢都变成了全球的代工厂和中国枢纽。
所以，美国今天的工业占美国经济总量的比重，现在只有10%不到，而中国是40%，中国相当于三四十年前美国的地位。所以今天人民币如果选择一个方向的移动，对全球经济的冲击远远大于美元。你是一个4.5万亿美金的庞大的贸易体，大进大出的结构，一头大量进口，一头大量出口，今天要选择一个方向动，我们想象的结果就是你被世界所“群殴”，你被世界所孤立，都不需要美帝在背后搞阴谋诡计，摇旗呐喊，这些小伙伴们一个个纷纷跳出来自己要求和美帝去建群，然后把WTO的桌子掀翻，大家都吃饭了，离开了，退群。所以为什么到6.9多的时候，潘行长出来威胁说你们不要跟我说，我有3万亿美金的外汇储备，你们跟我打，你们一定会输的，但也是吓唬人。
如果汇率没有弹性的话，你想想这种利率和汇率之间的困境和冲突，金融周期“绞杀”形成的压力最终反映的是巨大的资产收益率提升的压力，简言之，房子已经过去了，大家不要对房子和土地有任何的幻想，那个金融周期一定是翻页了。现在2015年、2016年房子这些公司的存货到今天隐性财务潜亏至少30%，压力巨大。
你还不能折腾，衰退之后，我们现在确实看到衰退迹象非常明显，会不会又会刺激？我觉得不能折腾。一折腾，中国的宏观专业的话讲是米德体制，米德体制的威胁就会出来，跑冒滴漏，大家会跑得越来越厉害，别看有一个偏方不得下海的严格资本管住，好像汇钱汇不出去了，但你是一个4.5万亿美金庞大的贸易体。大家都在跑冒滴漏地跑，高买低卖，不赚钱。经常项目上，过去红利期间，我们入世以来从来没有付过，今年一付就是一个很大的逆差。外资公司虽然之前不好的时候也一直在下降在跑，它赚的钱转化为国内的企业净资产的留存比例越来越小，前几年可以维持30%左右，到今年变成纯粹是-25%，我把它做亏，做得不赚钱，慢慢的就跑了。所以这个压力，现在3万亿美金的外汇储备，6.97的汇率水平是靠一个严格的资本项管制方式勉强维持的，维持的一个条件是不能折腾，一折腾，反向搞刺激，米德一出来就完蛋了，底边有管制，也管不住他跑，压力会很大，会爆发。
我们还是回到投资，从宏观回到投资，投资之所以从10月份开始，我们逐渐从交易地角度，不悲观，我们变得更加积极，因为我们看到了这个轮子在转动，4、5月份很多人问我什么时候可以买中国股票？我说你不要去打听政治和政策方面的消息，你也不要打听中美是不是谈成，这些东西都不是中国老百姓所能够管住，我说你回归初心。我们做投资的就看时针，看时针是否转动，时针转动的标志非常明显，就是南华。南华什么时候跳了，黑色什么时候形成一个空头通道了，做实了，这时候可以看股票了，交易的机会慢慢就来了。所以10月初的时候为什么开始感到交易的机会可以开始认真看股票了，因为我们感到到这个轮子在转动，从意识形态的角度上来讲也可以感知，也可以解释得通。
南华某种程度上可以代表着中国国有经济运行的状态，如果南华的指数一直很牛，不断地创新高，那意味着整个系统当中的资源和要素还是流向那些国企占优的方式，国进民退，租金还是在上升，股票的分母一定是很糟糕的，大家怎么有信心。系统一定转变的信号都不出来，分母一定是崩溃的情绪。所以，股票一定是跌跌不休。
南华衰退了，往下走，反而意味着国有部分，政府的力量开始衰退，资源的配置开始改善，那情绪慢慢的才会好转，所以我们紧盯着南华。4、5月份有人问我什么时候买股票，我说盯着南华看，南华不跳的话，可以天天在家里打打麻将、喝喝茶、聊聊天、吹吹牛，如果南华跳了，作为交易的同志来讲要打起精神来，兴奋点已经提起来了，这个市场可以看看了，有机会了。
南华为什么会跳？为什么会衰退？主要有两点：
第一，中国KPI改变了。去年11月份中央经济工作会议推出债务终身追责，实际上是把既有的地方政府KPI这一套机制，GDP竞争这一套原有的机制把它击毁了，废掉了，KPI没有建立起来，至少新的东西我不干了，现在市长书记干的活都是完成以往开出的，不能烂尾，得维系，资金链不能断了，要接上。如果断了，当期就要追责任。但新的东西不想干，因为现在要债务终身追责，以前那一套体制，你干了2000亿坏账，你可以升一个政治局常委。
我今天一分钱也不想干了，干了以后记入我档案，任期结束后我可以升到省长，万一哪一天新项目被翻出来债务违约，我就会从省长的位置上被拉下来，何必呢，我就不干了。土地局今年有很多小动作，有一个指标叫“施工项目在建计划总投资规模”，以前每个月都按时公布，但今年1月份不公布了，因为大家不干活了，一公布以后，那个数据一定是跳水的，很难看。新开工的都很少，新开项目，立项的项目都很少，没有人愿意担责，没有人愿意干活了，这一套已经发挥作用了。
第二，有心无力。我们讲鹤总干了这三年，虽然八九成的事情都没有干成，原来大家干的那些坏事没有办法清算，没办法找你算账，资管新规遥遥无期，即便出来也是改变了很多。但有一件事情一定是干成了，大家新的坏事肯定是干不了了，他帮你废掉了，影子银行一定是把你废掉了。
今天我们看到中国典型的是一个流动性“陷阱”，所谓流动性陷阱是指即便你放松监管，即便你们说又可以干影子银行了，什么都可以干了，但小伙伴们现在已经不出来了，已经被伤了心了，生理上和心理上都受到很大的创伤，一时半会儿出不了。所以心信贷无法形成新投资和新消费。贷款和社融的差距消失的就是影子银行，没有人干了，所以不是不想干，而是这个体制从内心上讲有完全想干的意思，但有心无力。所以今天的南华不仅仅是焦虑了。
10月初看到的的是高位的动荡，今天我们看分项就更灵敏，中国最大的用钢不是建筑业和房地产，最大的用钢还是制造业、工业。从工业的角度来看，代表工业的热轧板材已经形成非常明确的空头通道。建筑业，因为房地产还要反向开空，这些因素的干扰，建筑业的基差很大，有一些干扰，所以焦炭、螺纹，很纠结，不好做，大家不敢下重手。
我知道现在肯定有很多人已经下重手了，昨天在莫干山开了一个期货会，中间有好几个大佬也开始下重手了，开始往下杀了。
10月我讲过这个市场有四句话，第一是焦虑的南华，南华焦虑了，背后对应的是第二句话，转动的时针，意味着时针开始转动，不再停在关灯吃面的大家非常沉闷的象限当中了。尽管我们看到有些房地产数据的干扰，开工和销售形成一个反差，我个人也问了，一线房地产有几个大佬是我朋友，我也问了他们，为什么你们现在抢着开工。他说兄弟我不开工的话，我不挖个洞，立个砖的话，市政搞不齐的话，到银行就贷不到款，我要流动性，我现在缺钱。老百姓如果6个钱包里还有一点残渣，能挤出一点是一点，我现在要钱。可以反向开工，但这个状况不可持久，一定会露馅。
中国A股市场的同志还存有妄想，房地产股票走得比较强，想要抢一把，但做股票同志的想法和宏观对冲做商品做债的想法完全不在一个层次了，所以这点小伎俩想要骗住做商品、做期货、做债、做宏观对冲的同志，不太容易了，大家看穿了，所以大家义无反顾地杀商品。这个坡我个人感觉一旦形成，这个坡还很长，不会很快结束。
所以我觉得这个市场，做股票的同志还是很聪明的，这个市场还是高度有效的。所以我们看到在股票权益市场原来待在滞胀象限当中代表着价值投资方向的那些所谓的核心资产被抛售了，开始松动派发，在和市场交换流动性。为什么要抛掉茅台、核心消费品，比如中国国旅、海天，以及通货膨胀比较厉害时涨得比较厉害的化工品，比如万华，为什么要抛掉？意味着他感觉到这些资金宏观象限的轮子在转动，要变天了。至少一只脚已经踩到衰退去，所以要交换出来。
过去有一些同志坚持价值投资的旗帜，在滞胀象限里做得很好，因为中国一直长期在通货膨胀扩张的模式当中，所以那一套策略长期是有效的。放松的时候，当然它跑过成长股，但也可以。关键是收紧时，通货膨胀出来的，其他跌得一塌糊涂。大家只能抱团取暖，只能到通货膨胀的资产当中，别人跌得一塌糊涂，它可以赚20%—30%，所以一比较，所以这些投资人就被我们所追捧，就变成价值投资。在我看来就是一个宏观的时针转动的问题。
当然，中国有没有可能走回头路，走反路？完全有可能，但我觉得要往回走，现在受到内外的压力约束太大了，往往想走回头路的人会被历史牢牢地往回拽，不是你想走就可以走通的。
所以我们讲的，还有一个重要因素是大家在过7、8天就很清楚了，这个因素非常重要，两个老大能否谈拢。
所以一抹天青色，中国从2001年入世以后，这个门慢慢地开始越关越小，只留了一个门缝了。但这时候天际边出现了一抹天青色，即将关闭的国运之门还留了一个门缝，如果我们抓住这个机会，把这个门缝撑开，这是很重要的。能否撑开？国运的门不要完全封闭，再过7、8天大家就知道答案了，我个人认为是可能的，带有我主观的情结。
为什么是可能的？我们从各种迹象，特别是油，特别离谱，10月之前，川普过去两年一直是挺油的，因为共和党传统意义上讲还有一个别称是“石油党”，都是挺油的，为什么10月之后判若两人，狠命压油，沙特成为杀油的最后一根稻草，把油杀下去。很重要的因素来自于中选，中选使得这一帮右翼势力登上了美国的政治舞台以后，他感觉到有一点压力了，是不是自己站稳脚跟，是不是自己能够把自己开启供给侧的道路，真正往纵深去推进，他需要时间，需要保住总统。
过去两年之所以川建国同志做得很顺利，一个重要的原因是过去两年美国的三权归于一党，行政、司法、立法都掌握在共和党手里，川建国筒子没有任何的障碍和掣肘，除了媒体天天曝他的丑闻，骂骂咧咧，但三权掌握在一党手里，非常罕见。
所以金融市场的交易者和投资人把川建国筒子在过去两年当中当成一个美国历史上的伟大的筒子来看待，他是一个创造历史的人，他是改变过去30年西方越来越成为长期停滞于陷阱轨道的人，是改变历史的人来看待。所以他上台以后，美股涨了50%，油涨了差不多2倍，美债10%，最多的时候上升150个BP，黄金跌了15%。大家把他当成一个伟大的同志，他是改变历史轨迹的人，他在形成一个新的上升的供给侧通道，带领西方从供给侧通道里走出来。
但中选不这样做的话，未来两年总统要保住就变得非常急迫，如果总统保不住，右翼大回潮历史的拐点就是一句空话。
怎样保住总统？最实在最莫过于落袋为安，把过去两年取得的浮盈兑现，保住总统最重要的莫过于一张漂亮的财务报表，这就是压油价，有可能收下中国人送的巨大红包，这是有可能的，因为它要兑现红利，这是一个方向。
第二个方向，从生活常识来讲，今天我们中美两个国家在谈，不是一个妥协的概念，是我们要送给人家一个红包，人家收不收这个红包，主动权完全在他。过去这一段时间我们看到主动权在手，要收红包这一方特别地闹腾，无论是中国人的朋友，还是中国的敌人，都粉墨登场，都出来讲。
当然朋友的讲法是从另外一个角度，特别是95岁的格勒老爷子以及鲍尔森特地跑到中国来，跟岐山讲，这都是可以讲知心话的人，你们今年月底，中美之间最后一次机会了，你们一定要抓住，很替我们焦虑，很替我们担心。但敌人就不是这样，敌人恶狠狠地开始就骂，用枪抵住你的头，你签不签，不签就开枪。
为什么这么闹腾？如果真正是掌握主动权一方，如果不想收这个红包，不搭理你就可以了，比如夫妻两个人吵架，如果还没有到和的状态就冷战，就不搭理你，话不投机半句多，我个人感觉这背后有什么东西。
一旦这个东西落地，美国提出的“红包”是非常高昂的，按美国人的讲法是“三零两停一允许”，允许开放互联网，这个“红包”一定是很高昂的，但一旦接受下来，这个开放的门被打开，我觉得对股票来讲是一个天大的利好，这意味着我们过去这一套系统当中必须改变自身，必须降低租金，必须释放权利，必须释放资源和要素给民间，不是任何的政治力量所能够逆转的，即便你心里边不愿意，但一定也会往那个方向走。
所以如果有一个结果，如果对方收下这个红包，有这么一个结果，这个股票的分母会跟打了兴奋剂一样，所以大家最近一段时间一定提起精神头，这个可能性是存在的。
当你弄完了，到底买什么东西？这也很讲究，到底是买那些待在滞胀象限里的看通货膨胀的价值投资股，还是去买成长股，买更多的类似于概念、主题股，各位都是做交易的，经验都比我多，我个人的感觉，因为时钟在转动，所以买的东西肯定不一样。你买的东西都会涨，但涨的大小和市场的比较一定不一样。
如果你Long500 Short100，这样一个策略对冲的话在统计上取得一个显著收益的概率是非常大的。
当然，你也可能谈不成，如果谈不成的话怎么办？我就不跟大家展开了，作为系统当中具有家国情怀的这一帮技术官员一定也会想办法，如果谈不成的话，这个市场的风险，包括市场的风险溢价释放会有一个非常急促的过程。这时候你应该去猜想决策，具有家国情怀的这一帮技术官员一定想办法怎样止住这个市场，从哪个方向入手，从哪个方向？投资银行。特别是代表中国头部的投资银行。
今天我们吃饭的时候，那天陈总还在讲中信银行是一个“航空母舰”，炒不动。前一段时间炒券商股都是国海证券、天风证券这些很小的盘子，中信证券炒不动。那时候像“航空母舰”，到危机的时点，政策的着手点，其重点和方向，要把这个系统和市场止住的方向，着力点就在“航空母舰”。
所以，如果万一是在危机释放的市况中，买什么？我个人认为代表中国头部的投资银行和券商一定是政策操作的方向。
我就讲这么多，谢谢！
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