全球金融危机爆发将近十年，带给人们的思考是：如果任由金融业自我发展，它会给经济体系带来什么？金融业不断衍生发展，有多少是实体经济所需要的，又有多少是金融业本身的自我实现？这类问题不仅仅是对世界市场的，对中国金融业的发展同样适用——近年中国金融业快速发展，信用大规模扩张，但同时“脱实就虚”，在以制造业见长的中国同样也引起了困惑。
《财经》杂志最新刊登了国际清算银行前经济顾问斯蒂芬•塞切蒂（Stephen Cecchetti）和资深经济学家埃尼斯•哈鲁比（Enisse Kharroubi）的一项研究成果。研究显示，当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100%时，生产率增长会更慢。
对于与现代经济社会相伴生的金融业来说，上述结论可能是颠覆性的。这一研究是否可信呢？塞切蒂与哈鲁比重点研究的是金融体系的规模变化对全要素生产率增长的影响。基于20多个国家30年（从1980年到2010年）之间的面板数据，这些国家包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典和美国等国家。他们的研究发现，生产率和金融部门增长之间存在着稳健的、经济意义上的负相关关系。也就是说，金融部门增长越快，全要素生产率增长就越糟。
在爱尔兰，从2005年到2010年，私人信贷占GDP的比例翻了一番多，每年增长16.9%。相比之下，1995年到2000年的五年间，爱尔兰私人信贷占GDP的比例的平均年度增长率是更温和的7.7%。这意味着，9.2个百分点的差异导致了爱尔兰2005年到2010年的每年年度生产率比1995年到2000年的每年年度生产率每年下降0.8%。这一差异也解释了同期生产率增长为何下降了2.9个百分点的30%左右。
再以西班牙为例，从1990年到1995年，信贷占GDP的比例几乎不变（每年都为-0.22%），而西班牙的生产率每年增长1.7%。从2005年到2010年，西班牙的信贷占GDP的比例年均增长8.1%而每年生产率仅增长1%。估算显示，如果信贷占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生产率增长将与1990年到1995年度的生产率增长（每年1.7%）相同。
从常识和历史经验来看，金融对于经济的运行是至关重要的，但是，在什么样的机制下金融会“危害”经济呢？塞切蒂与哈鲁比的研究假设是，由于金融往往倾向于支持较低生产率的产业——这样的产业通常拥有相对容易用作抵押的资产。一些项目之所以比较容易获得金融支持，是因为这些项目在生产中更为依靠有形资本或能够生产出更多的有形产品。在这种情况下，公司的资产或产出越有形，就越容易将其作为贷款担保。
研究者对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测。找到难于用资产或产出抵押的部门。在资产方面，直接根据资产有形性的信息进行衡量；就产出而言，将研发密度看作代理变量。研究结论是明确的：当金融部门增长更快时，在有形资产比例较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。就这些估算的数量含义，研究发现，正在经历金融繁荣国家的高资产有形率产业的生产率，比没有经历金融繁荣国家的低资产有形率产业的生产率每年要高2.5%到3%。这是一个相当大的影响。
从这些研究成果来看，金融过度繁荣不会促进经济增长，因为信贷繁荣伤害了通常所认为的经济增长的引擎——即资产有形比例较低、或研发密度较高的产业。从这些证据以及近期金融危机中的经历可以得出一个结论：迫切需要重新评估现代经济体系中金融与实体经济增长的关系。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
在安邦咨询（ANBOUND）的研究团队看来，上述研究成果如果成立，对于一个国家的经济政策与金融政策有着重要意义。对中国而言，也许应该重新思考如下问题：在一个以实体经济（尤其是制造业）为主的经济体系里，应该如何调整金融业与实体经济的关系？应该如何面向实体经济来配置金融资源？应该在多大程度上鼓励金融业的创新和发展？至少从目前来看，中国经济的基因不是金融业。实际上，全世界也只有极少数国家（如美国）能够把金融业作为一种支柱产业持久地玩下去。可以肯定的是，中国不属于这类玩金融的国家.
《财经》杂志最新刊登了国际清算银行前经济顾问斯蒂芬•塞切蒂（Stephen Cecchetti）和资深经济学家埃尼斯•哈鲁比（Enisse Kharroubi）的一项研究成果。研究显示，当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100%时，生产率增长会更慢。
对于与现代经济社会相伴生的金融业来说，上述结论可能是颠覆性的。这一研究是否可信呢？塞切蒂与哈鲁比重点研究的是金融体系的规模变化对全要素生产率增长的影响。基于20多个国家30年（从1980年到2010年）之间的面板数据，这些国家包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典和美国等国家。他们的研究发现，生产率和金融部门增长之间存在着稳健的、经济意义上的负相关关系。也就是说，金融部门增长越快，全要素生产率增长就越糟。
在爱尔兰，从2005年到2010年，私人信贷占GDP的比例翻了一番多，每年增长16.9%。相比之下，1995年到2000年的五年间，爱尔兰私人信贷占GDP的比例的平均年度增长率是更温和的7.7%。这意味着，9.2个百分点的差异导致了爱尔兰2005年到2010年的每年年度生产率比1995年到2000年的每年年度生产率每年下降0.8%。这一差异也解释了同期生产率增长为何下降了2.9个百分点的30%左右。
再以西班牙为例，从1990年到1995年，信贷占GDP的比例几乎不变（每年都为-0.22%），而西班牙的生产率每年增长1.7%。从2005年到2010年，西班牙的信贷占GDP的比例年均增长8.1%而每年生产率仅增长1%。估算显示，如果信贷占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生产率增长将与1990年到1995年度的生产率增长（每年1.7%）相同。
从常识和历史经验来看，金融对于经济的运行是至关重要的，但是，在什么样的机制下金融会“危害”经济呢？塞切蒂与哈鲁比的研究假设是，由于金融往往倾向于支持较低生产率的产业——这样的产业通常拥有相对容易用作抵押的资产。一些项目之所以比较容易获得金融支持，是因为这些项目在生产中更为依靠有形资本或能够生产出更多的有形产品。在这种情况下，公司的资产或产出越有形，就越容易将其作为贷款担保。
研究者对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测。找到难于用资产或产出抵押的部门。在资产方面，直接根据资产有形性的信息进行衡量；就产出而言，将研发密度看作代理变量。研究结论是明确的：当金融部门增长更快时，在有形资产比例较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。就这些估算的数量含义，研究发现，正在经历金融繁荣国家的高资产有形率产业的生产率，比没有经历金融繁荣国家的低资产有形率产业的生产率每年要高2.5%到3%。这是一个相当大的影响。
从这些研究成果来看，金融过度繁荣不会促进经济增长，因为信贷繁荣伤害了通常所认为的经济增长的引擎——即资产有形比例较低、或研发密度较高的产业。从这些证据以及近期金融危机中的经历可以得出一个结论：迫切需要重新评估现代经济体系中金融与实体经济增长的关系。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
在安邦咨询（ANBOUND）的研究团队看来，上述研究成果如果成立，对于一个国家的经济政策与金融政策有着重要意义。对中国而言，也许应该重新思考如下问题：在一个以实体经济（尤其是制造业）为主的经济体系里，应该如何调整金融业与实体经济的关系？应该如何面向实体经济来配置金融资源？应该在多大程度上鼓励金融业的创新和发展？至少从目前来看，中国经济的基因不是金融业。实际上，全世界也只有极少数国家（如美国）能够把金融业作为一种支柱产业持久地玩下去。可以肯定的是，中国不属于这类玩金融的国家.
