财新《新世纪》 记者 王申璐
中国经济正“稳增长”，商业银行不良贷款抬升，地方政府债务违约风险显现……处在这个利益链条关键一环的大型国企，财务状况怎样？
国际著名信用评级公司标准普尔（下称标普）选取了107家中国大型公司作为样本进行了财务状况调查，约80%为中央和地方政府的国有企业。10月24日，标普发布报告，认为17家国有企业财务风险“极大”，33家国有企业财务风险“很大”。
这是个宣布中国的大型国企开始进入新一轮财务危机的重要信号。标普指出，随着经济增长放缓，中国大型公司财务风险状况可能恶化。“样本国企所在的多数行业利润率均偏低，大型国企偏向大规模投资，而银行贷款是最主要的融资来源，资产负债表的杠杆率偏高。如果中央政府实施又一轮的经济刺激计划，部分国有企业的财务杠杆在短期内还会飙升。”标普分析师卢文正分析，基建行业在样本所涵盖的15个行业中整体风险状况最差。
一位国企研究专家告诉财新记者，标普列出的财务风险状况不佳的企业大都是由地方政府或中央政府牵头的行业巨头，一方面所处行业受到经济周期影响较大，另一方面负担较重，比如一些地方煤炭大型企业，在政府主导下被迫收购很多其他的中小型企业，耗费大量资金。一些大型钢铁企业需要为当地提供大量的就业岗位，以致越生产越亏损。
但大部分受访业内人士都相信政府会为国企财务风险埋单。被宣布财务风险极大的铁道部、中国远洋控股股份有限公司（下称中国远洋）、淮南矿业等均向财新记者辩称，“标普不通国情”，“企业负债率不高”、“风险可控”。
卢文正表示，标普对国企的分析是在不考虑政府对其支持的前提下所做的独立个体分析。如果在实际的债务评级中，加上政府等外部支持因素，这些国企虽然有些问题，但整体风险不是很大。 “但毕竟没有明文法律规定政府必须得这么去做，政府信用也有代价，是否真有能力肩负越来越沉重的负担？ ”
另一家国际评级机构惠誉也曾发布报告称，国有企业债券是地方政府最重要的金融工具之一。这部分债券有时需要地方政府的财政支持，这部分债务规模已经成为地方政府最大的隐性风险。
危险区
17家国有企业被标普认为财务风险“极大”，即1-6个类别中最差一级。其中基建行业有5家国企，煤炭行业有4家，钢铁行业2家，还包括被斥为官企不分的铁道部、2011年度“A股亏损王”中国远洋、中国国际航空股份有限公司等。除基建行业，煤炭行业中冀中能源、中国平煤神马集团、淮南矿业3家还被宣布业务状况“疲弱”，因其业务产品较单一，成本普遍高出该行业优势企业。
中银国际分析师唐倩认为，冀中能源大部分生产焦煤，对煤价和生产成本较为敏感，而下半年焦煤的持续跌势可能对其业绩形成较大压力，生产成本进一步下调的空间有限。
2012年中国大型钢铁公司出现近十年来首次亏损。标普认为，钢铁行业产能过剩、产品差异化程度低、市场分散度高以及需求放缓都可能令钢铁价格继续疲弱，从而进一步打击钢铁企业。“预计利润率疲弱将在未来几年内持续侵蚀中国钢铁业的盈利能力。”卢文正表示。
此外，根据标普分析，铁道部的现金流保护疲弱，资本结构呈现高度杠杆性，流动性亦是疲弱。即使包含其从铁路建设基金获得大量的资金，其负债对息税及折旧摊销前利润比率高达12.3倍，经营现金流对总负债比率仅为6.1%。
“铁道部此前通过较高水平的发债对资本项目提供资金，杠杆性出现实质性改善的可能性较低。尽管经营状况良好，其他运输方式的竞争、较高的经营成本、服务提供商和监管者集于一身带来存在矛盾的职能，以及大量的资本支出亦会削弱其业务风险状况。”标普分析师李国宜表示。
内外有别
对国企负债风险的关注，并未在国内评级公司的评级结果中显现。
与国际评级机构对中国国企的评级相比，国内评级机构对国企的评级等级呈现出评级等级高，高级别多，鲜有调降的特征。标普所列举的17家财务风险极大的国有企业，所发行的公司债或中期票据均是由国内评级机构提供评级，且大多数集中为最高级别AAA级，最低级别也为AA＋。
国际评级机构给与中国企业的评级均比较低。财新记者统计，标普在中国的71家债券评级企业客户中，被评为其大中华区评级体系最高评级等级cnAAA的仅8家，均为国有企业，所占标普的国企客户比例也较小。
被标普分析为业务状况疲弱、财务风险极大的淮南矿业，在国内资信评级公司联合资信处却获得了主体长期评级AAA的最高评级，评级展望为稳定。
联合资信分析师钟睿告诉财新记者，尽管淮南矿业净利亏损，债务负担较重，但考虑到对煤炭行业特别重要的规模效应，优势明显，作为安徽省排名靠前的国有企业，肯定会得到政府的资助，因此给予其最高级别评级。
“给出的评级等级并非以能不能偿债来衡量的， BBB＋等级也能还得起债，等级间的差别意味着出现违约的概率大小。”国内评级机构的一位高层人士说。
惠誉评级公司的一位分析师告诉财新记者，按照其标准，一个行业的固有风险与周期特性可能会对本行业的评级设定最高值，这类行业的企业即使有着保守的财务记录，依然不可能达到最高评级（AAA级）。
中诚信一位分析师认为，国际国内的评级体系和标准并不一致，最高级别虽然都代表着最高如约偿债水平，但实际中对应的企业水平也并大不一致。虽然标普等评级公司也发行了大中华区评级体系，但中国的企业无论在资本结构或是偿债能力方面都与国际上的大企业不能比及。
如果说不同的评级机构给出的评级等级结果之间不具备直接可比较性，那从国内外评级公司对国企评级等级的调整频率和幅度亦可以看出，国内国外评级机构对国企债务风险的不同认识。
中铝是全球第三大氧化铝制造商。2012年，标普曾在2月及9月两次下调中铝评级，其长期企业信用由年初的BBB＋/cnA+下调至现在的BBB－／cnBBB＋，连降两个等级。标普在评级报告中指出，虽然相信中铝将通过母公司获得中国政府及时而充分的支持，但由于铝价走低，中铝的全年利润率承压，预计利润率状况在未来18个月内不会出现显著改善，其盈利能力仍然较差。
标普认为，中铝的经营性现金流疲弱，其自由经营现金流在未来几年保持负值，而由于低利润率，其负债在未来一年不会显著减少。
中国诚信信用管理有限公司董事长毛振华称，形成中外资信公司在针对同一主体的评级差异巨大的原因为多方面，既有债券市场发展以来中国宏观经济一直呈现单边上升的趋势，从政府监管的角度，对债务违约的高度不容忍，客观上使得中国没有发生过违约事件，无违约检验。另一原因是国内评级机构在竞争中出现了一些不规范的做法。
“为抢夺客户，国内机构往往采取两种方式，一是降低费用，二是调高评级。”毛振华告诉财新记者，“以前有一家企业，我们认为它有欺诈发债的嫌疑，存在巨额资本金来源不明等问题，给不了它想要的评级。它最后找了很多关系，找到了其它评级机构（如愿以偿）。”
“现阶段债券的发行方和承销商，都没有正确地认识到评级机构在市场中所应发挥的正常作用，并不将评级过程看作是风险控制的环节。”毛振华指出。
市场幻觉
至少到目前为止，市场相信无违约纪录会继续保持，尤其是国企。只要债券发行人带着国字头，其债券或主体评级等级都是清一色的高等级，体现不出任何风险的差异性。
比如，连续巨亏的中远被标普认为现金流保护疲弱且波动，流动性不足，其资本结构高度杠杆化，因出现经营亏损并进一步扩张而增加借款，过去三年的调整后负债对资本比率高达约为70%。
中国远洋在2012年上半年再亏49亿元。但这两年间其在国内获得的主体及债项评级依然为最高级别AAA级，并没有太大的调整。
长江证券分析师韩轶超认为，尽管截至2011年末，中国远洋拥有470亿元的现金，远高于217亿元的流动负债。作为大型国企，也可能会获得银行贷款的倾斜性政策，但并不意味着它的偿债能力风险消失。
“政府对企业的支持并无可预见性，缺乏明确的书面协议规定，相应法律环境也在不断完善，何况个人关系在这个过程中发挥着重要作用。”卢文正指出，该对借款人违约风险进行差异化评价。
标普分析师告诉财新记者，2009年金融危机之后，政府对国内经济的干预度加大，标普在那时制定了一套针对政府关联实体，即包括国有企业等企事业单位的评级准则指导，延续使用其全球范围内适用的评级方法。“我们对国企的评估过程是在做加法。首先对债券发行人所处的行业等环境因素以及其自身因素得出一个独立的‘个体信用状况’，这是对其评级的一个部分，其次我们评估其外部支持，通过考察这家企业能获得政府支持的可能性，并考察政府本身处于什么水平。‘个体信用状况’加上‘外部支持’，最终得出‘发债人信用评级’。”卢文正告诉财新记者。
考察债券发行人与政府的关系，评级机构一般设立两个指标，一是发行人对政府的重要性，二是两者的亲密程度。
卢文正向财新记者举例，铁道部实际上是国家部委，它对国家和政府的重要性在指标中属于极其高，紧密度属于非常紧密，因此如果要对其进行评级，尽管认为其财务风险是极大，最终得出评级应该是和主权评级一样。但其他国企则未必能获得此类待遇。
国资委一位部门主任告诉财新记者他对此事的看法。他认为标普对中国企业的评级报告，有一定参考作用，但对中国企业不了解，存在较大偏见，对国企的很多观念没有更新。比如中石油、中石化已是境外上市的公众企业，央企至少二级以下的实体企业也已经股权多元化，但国外的评级机构仍视同为国有企业，与计划经济时代的国企观念挂钩。
他更指出，政府和国企的关系已经在逐渐淡化，比如财政对国有企业的补贴属于产业政策，是对全行业的补贴，无论国企、民企都可享受。央企的问题更多是体现在政府体制上，一是政府管制太多，市场化程度不够，如价格管制，国企和民企有些项目投资都要发改委审批；二是企业层面，体现为两个方面的问题，根本原因也是体制造成的，一是没有形成职业经理人阶层，还是官员心态；二是收入分配机制改革虽然已有很大进步，但激励约束仍不到位。
“财政的钱也是救急不救穷，行业形势不好，净利一直亏损，风险始终存在。”韩轶超说。
一旦风险爆发，国家不可能为所有国企都提供担保。历史不是没有发生过所谓地方政府的“安慰函”失效的例子。所谓政府为国企统一提供信用担保说，其实更多是市场不切实际的幻觉.
