Total Pageviews

Monday 2 March 2015

利率和汇率——央行的博弈

今天(3月1号)央行再次出手,进行不对称降息。终于面对糟糕的经济数据和资本外流的情况,还是忍不住,放水了。大家对降息的预期从年前就已经开始了,为什么央行忍了那么久?其实央行真的进退两难。
关于降息和汇率的问题之前也谈过了,再来谈一谈。
1汇率。
过去那么多年,人民币实际上一直在对内贬值,按理说,人民币同样需要对外贬值。但中国过去十年仗着制造业出口的巨大优势,再加上中国人高储蓄低消费,巨量贸易逆差长期存在,所以实际上人民币一直在对外升值。
但现在的情况是,随着人口红利的消失,制造业成本大幅上升,同时伴随着其他国家的央行放水,货币大幅贬值,我们的制造业出口优势荡然无存,从15年 的进出口数据看( 1月进出口数据双双大幅下降,出口增速同比下滑3.3%,进口同比下滑19.9%,贸易顺差600亿美元,创历史新高。一般贸易进出口下降的程度也大体一 致 ),我们的出口企业已经面临巨大的危机了。
并且人民币的强势不仅仅伤害了我们的“出口”马车,更是开始伤害我们的“消费”马车。就拿春节的例子来说,境外游首次超过了境内游,日本直接被中国 人买爆,这都说明人民币的强势对国内消费行业的伤害。高估的汇率把宝贵的国内消费力分流到国外市场,2014年光是旅游外汇逆差就高达2000亿美元(中 美之间的服务贸易中国是逆差,而其中30%是旅游贸易)。
在投资拉动经济这条路走到死胡同的情况下,中国经济想要避免硬着陆,短期只能依靠出口,中长期只能依靠消费。但人民币的强势严重拖累这两驾马车。
那么为什么在这样的情况下,央行还要保汇率(虽然人民币兑美元的即期汇率从14年底开始贬值,但即期汇率不代表人民币官方汇率的变化。人民币中间价和即期汇率这一年来大幅背离,这就是央行非常明显的保汇率行为)?
因为人民币的强势是维持国内资产价格的必要条件,政府之所以能容忍人民币内贬外升对制造业的伤害,是因为地产为主的资产泡沫可以给政府带来大量的土 地收入,这些收入可以推动了基础建设,带动GDP增长。所以,在去年四季度资本外流创历史的情况下,央行就更需要保住汇率的强势,不然国内资产价格的泡沫 就会崩盘。当然这里的崩盘主要是指房地产为主的固定资产投资崩盘,而非股市,因为我们股市的水池很小,对外资的影响不大,并且股市在过去几年的大部分时间 里,也没有太大的泡沫。有意思的是,在国家动用强势手段维持汇率的同时,在股市上也没闲着,在去年四季度外资流出最厉害的时候,国家踏准时点推出沪港通, 同时大幅拉升股市(权重股在去年4季度的大涨可以阴谋论一下,就是国家队的出手,因为存量资金最多拉起创业板,绝不可能能撬的动大蓝筹),目的我想是要用 股市的上涨来吸引外资买入(沪港通),以对冲外资在其他资产上的流出,但结果并不如意,一方面资金脱实向虚,实体经济更加困难,一方面股市并没有吸引多少 外资,外资流出速度仍在加快。
2.利率
先谈降息的时间点,为什么选择这周末降息?是央行任意为之的吗?显然不是,这里我先说结论:汇率不贬降息效果很差(至于为什么下面再谈,当然另一方 面影响降息效果的不仅仅是汇率,国内的刚兑不破,贷款利率也难以明显下行,第一次降息后实际利率的走势证实这一逻辑,这里不展开讨论)。所以在周五人民币 兑美元中间价松动的情况下(即期汇率此前达到2%的“跌停”上限,只能进行盘整,直到周五中间价松动,即期汇率开盘直接大幅暴跌,也说明人民币贬值的预期 非常强烈,一直被央行人为压制罢了),央行终于出手降息了。
所以大家也可以明白我为什么要把汇率和降息放在一起谈了。当然,大家更应该明白的是,为什么市场对降息的预期从年前就已经开始了,但央行一直迟迟不 肯降息,这就是因为央行一直在保汇率和放水之间进退两难,直到让汇率开始贬值才终于肯降息。央行为什么进退两难?因为现在国家面对的一个博弈就是:到底是 保汇率维持资产价格对经济的伤害大,还是让人民币贬值对经济的伤害大?上文也说了,强势人民币有助于国内资产价格泡沫的维持(基础建设投资可持续,GDP 可继续维持高增速),但强势汇率这几年已经开始伤害到我们的出口和消费了。而人民币贬值可以让制造业喘一口气,长期也可以慢慢拉动消费,但这会让外资大规 模撤离中国,会让基建资产(主要房地产)的泡沫破裂。
其实这就是一个长痛还是短痛的问题,这是一个显而易见且很好回答的问题,只有短期忍痛出清,长期经济的发展才可以有更高的质量,纵观韩国日本走过的 路,他们在进入发达经济体前都经历过GDP增速的高低切换,他们都是在经历短期的阵痛后成功转型,从第二产业驱动经济增长模式切换到第三产业驱动经济增长 模式。
而从这届政府的态度看,李博士上台后一系列动作很明显告诉我们,他要坚决的转型:1.扶持国内的制造业,特别是出口(一路一带走出去);2.扶持小 企业的创新,特别是第三产业的企业(互联网);3.强调消费的作用,特别是消费升级;4.维持稳健的货币政策,就是不轻易放水,要让旧经济出清(当然也因 此在13年6月搞出了银行间流动性风险)。前三点李克强在国务院常务会议上多次提出,而第四点从央行13年以来的行动也可以看出。
但,事实却和李博士理想的情况并不一致,从死扛汇率这一点就可以看出国家内部的分歧非常严重,李博士一系列的行为阻力非常大(包括国资改革),为什 么?民间有一个段子:汇率贬值=亡党(为什么说亡党?国内的“资产”大部分在谁手中?答案一目了然,进一步讨论,在不放水的情况下汇率贬值,资产泡沫直接 崩盘,而放水虽然会加速汇率贬值,但至少可以对冲资本外流,所以相对的,这是最好的方案,可以用时间换空间,这也是为什么我说汇率不贬降息效果很差);抗 住汇率=亡国(所谓亡国就是指实体制造业和消费的崩溃,在不放水的情况下抗住汇率等于让经济慢性自杀,上文已经讨论过了,而放水想要抗住汇率是几乎不可能 的事,除非中国没有改革开放,没有加入WTO,)。虽然说的有些夸张,但这何尝不是事实呢。所以不难理解李博士因为触及了利益集团的利益,而被架空。
结论就是:跷跷板的左边,坐着楼市(股市也算,但影响不大)的拥有者(多数领导+少部分精英),他们希望继续维持资产泡沫,如果人民币汇率大幅下 挫,意味着他们将损失惨重;跷跷板的右边,坐着制造业和消费业的中小企业,他们还代表着经济的主心骨,如果人民币汇率继续维持不合理的泡沫,他们将消失, 中国的经济将失去未来
这里,转一段鲁政委的最新观点:
我记得我在2012年的时候就在单位内说我说肯定是通缩。当时大家不是很相信,随后就看到这个问题的到来。我们说财政要去杠杆,财政的赤字也是一致 的,你就要积极的财政政策,这个逻辑本来是很简单的,你居然在汇率高估的时候还要财政去杠杆,你说降低融资成本,希望多给企业钱,让企业去杠杆,有这样的 去杠杆的方法吗。
现在有人说要支持实体经济,为什么不支持实体经济?这都是汇率高估,每一个经济体都会出现的现象。所以不是金融机构的道德出了问题,而是宏观政策出了问题。有效汇率就是产业的竞争力,汇率对于不同产业的影响是不一样的,利率对所有的产业影响是一样的。
再汇率的变化跟融资的规模也是一致的。在现在这样的情况下你想不多放水根本不可能。这不是我个人的发现,过去的数十年间发达国家的政府普遍将国内需 求作为主要经济驱动力。我打一个比喻,就像1840年之前,中国仍然站在全球GDP的30%,中国人仍然是全球最富裕的国民,如果没有洋枪洋炮撬开了我们 的大门。你不注意到炮的威力,你就已经处在鸦片战争的关口。
上午我们的同行有人讲到,他建议用金融危机的办法,汇率不贬值来处理中国的金融危机,我觉得只有两个字,死了。大致中国的经济增长和美元是反方向 的,但是亚洲金融危机我们什么时候开始的通货紧缩?不是我们别的搞对了,是美元指数一下掉到97年之前,美元一掉,所以中国人民币就火了,跟其他的一切的 一切没有太多的关系。
最后我再撇开汇率再谈一些其他的问题。
中国市场利率高企的原因是基准利率太高吗?显然不是,中国的根本问题是信贷去了不该去的地方,资源在时间和部门之间的严重错配。放松货币政策能纠正资源的跨时间错配吗?能改善资源配置流向吗?