过日子无非柴米油盐，消费物价指数和老百姓的幸福感息息相关。但本文的主角不是普通百姓，而是工业企业。在我看来，工业企业的“幸福感”很大程度上维系于另一个价格指数——工业品出厂价格指数（PPI）。
对于单一的企业，这一逻辑未必成立，主要有两个原因：一可以称为进项抵消效应，例如一个工业产品出厂价格下降，但原料采购或其他的成本可能下降更多。二可以称为数量抵消效应，例如一个企业产品价格下滑，但市场份额上升或销量大幅度放大，也可能抵消价格上的损失，因此利润和现金流可能更好。但是对于工业企业整体而言，上述可能性却几乎不存在。一是因为对于工业企业群体而言，其出厂价格指数是产业链条各个环节相互抵消的结果，这就排除了进项抵消效应。二是对于整体而言，企业间市场份额的变化不产生影响，结合宏观统计基本可以排除数量抵消效应。
在2009年一季度PPI见底，之后几乎一路上升到2011年中的高位。那可真是企业的美好时光啊。因为企业或多或少都会有库存，在PPI往上走的时候，那就是躺着都在赚钱。更何况那时的融资成本很低，借钱囤货就可以大赚一笔。而2011年底至今情况则完全逆转，随着PPI的持续下滑，企业手里的存货价值几乎时时刻刻都在贬损，企业的利润和现金流承压。尽管个体会有差异，但整体并不乐观。
也许有人对此不以为然，尽管近三年来PPI持续下跌，但幅度并不算太大，年化的幅度也就2.4%。但别忘了融资成本或者机会成本。2011年央行持续紧缩，利率大幅上涨，至今融资成本还在高位。算上各种显性的隐性的成本，大型企业流动资金的成本很可能在5%以上，中小企业流动资金成本甚至会超过10%，一来一往，企业持有存货就成为一个沉重的负担。随着PPI的持续走低，企业需要持续消耗现金——制造企业是不可能没有库存的。企业因PPI走低而脆弱。
再考虑杠杆的放大效应。在2011年前，大量企业受“四万亿”的刺激大规模举债进行固定资产投资（这实际上也是2011年前PPI大幅上涨的重要原因）。2011年后，产能陆续建成投产，本来企业寄希望于建成投产后产品的生产和销售能够产生一些净现金流，从而逐步偿还购建固定资产的银行贷款，降低杠杆。可是刚建成就遇上这市况，不但不能产生多少现金流，还要不停地吃老本，折旧就不说了，利息都难保证，真是屋漏偏逢连夜雨啊。
还有更厉害的，那就是雨中收伞的。这是一个真实的案例：某中小企业一直以来做得顺风顺水，也算是地方上的明星大户。2010年下半年，政府和银行就鼓励企业主上项目。企业主倒也并不着急，有条不紊地接洽谋划办各种手续。到了季度末，银行行长就来电话说：“手续你继续办着，6000万贷款我先放你账上。”没错，是先放你账上！两年以后项目还未完全建成，该行却第一个开始收贷。从此这个企业陷于民间融资的黑洞，万劫不复。中小企业、民营企业如今陷于流动性危机是很普遍的现象。
如果看GDP或者工业增加值，这几年的增速度虽然有所下降，绝对水平并不算低。但GDP或者工业增加值增速可能掩盖了实际的问题。我们知道，GDP或者产量都是实际值，剔除了价格水平的影响。但是企业要支付的贷款和利息，却是实实在在的名义值啊。GDP或者产量增长尚可，但现金流入却可能很差。比如今年的煤炭产量大体和去年相同，但煤炭行业的主营业务收入却下降了5.6%。
CPI和PPI都是综合性加权平均指标，但有一个很重要的差别。老百姓所消费的产品多种多样，尽管不同人的权重有所差异，但大体不会太离谱，萝卜贵了可以买青菜，平均数具有比较普遍的意义。但是企业公民往往从事某个特定的行业，生产某种特定的产品，面对平均的PPI，感受可能有天壤之别。仅仅比较生产资料和生活资料这两大类，就有很大的区别，（如图2）而对于特定行业，差别就更大了。比如煤炭开采和洗选行业的PPI，近3年累计下跌超过30%。表面看起来轻微下跌的PPI，却可能是很多企业跨不过去的坎。
钢贸行业是一个比较极端的例子。2009年钢铁价格探底后，价格一路向上，钢贸商坐地囤货就可以赚的盆满钵满。利率又低，谁杠杆放得大，谁就挣钱多，银行也乐得放贷。想那时钢贸商是何等风光！当钢铁价格见顶，融资成本提高，钢贸商自然感到生意越来越难做，难免铤而走险，把大量融资而来的钱转投到地产、民间融资等高风险领域。等到钢铁价格不断下跌，钢贸生意持续失血，又赶上地产、民间融资等血本无归。如今已经是谈钢贸而色变，银行也是自食其果，钢贸贷款能收回一成两成已属不错。煤炭行业的遭遇与此雷同，本来煤炭行业PPI的过山车也足够坑杀一片，只是前几年煤炭年景好时大举国进民退，看来真是救了不少人，只留下一众国有企业苦苦挣扎。
由于债权人法理上受到权益的劣后保护，让信用风险具有很强的非线性特征。在我看来，长期低迷的PPI，持续地侵蚀企业的利润和现金流，正如乌云压顶，终究要引发信用风险的闪电。而闪电的通道，很可能是PPI最低迷的行业。
对于单一的企业，这一逻辑未必成立，主要有两个原因：一可以称为进项抵消效应，例如一个工业产品出厂价格下降，但原料采购或其他的成本可能下降更多。二可以称为数量抵消效应，例如一个企业产品价格下滑，但市场份额上升或销量大幅度放大，也可能抵消价格上的损失，因此利润和现金流可能更好。但是对于工业企业整体而言，上述可能性却几乎不存在。一是因为对于工业企业群体而言，其出厂价格指数是产业链条各个环节相互抵消的结果，这就排除了进项抵消效应。二是对于整体而言，企业间市场份额的变化不产生影响，结合宏观统计基本可以排除数量抵消效应。
在2009年一季度PPI见底，之后几乎一路上升到2011年中的高位。那可真是企业的美好时光啊。因为企业或多或少都会有库存，在PPI往上走的时候，那就是躺着都在赚钱。更何况那时的融资成本很低，借钱囤货就可以大赚一笔。而2011年底至今情况则完全逆转，随着PPI的持续下滑，企业手里的存货价值几乎时时刻刻都在贬损，企业的利润和现金流承压。尽管个体会有差异，但整体并不乐观。
也许有人对此不以为然，尽管近三年来PPI持续下跌，但幅度并不算太大，年化的幅度也就2.4%。但别忘了融资成本或者机会成本。2011年央行持续紧缩，利率大幅上涨，至今融资成本还在高位。算上各种显性的隐性的成本，大型企业流动资金的成本很可能在5%以上，中小企业流动资金成本甚至会超过10%，一来一往，企业持有存货就成为一个沉重的负担。随着PPI的持续走低，企业需要持续消耗现金——制造企业是不可能没有库存的。企业因PPI走低而脆弱。
再考虑杠杆的放大效应。在2011年前，大量企业受“四万亿”的刺激大规模举债进行固定资产投资（这实际上也是2011年前PPI大幅上涨的重要原因）。2011年后，产能陆续建成投产，本来企业寄希望于建成投产后产品的生产和销售能够产生一些净现金流，从而逐步偿还购建固定资产的银行贷款，降低杠杆。可是刚建成就遇上这市况，不但不能产生多少现金流，还要不停地吃老本，折旧就不说了，利息都难保证，真是屋漏偏逢连夜雨啊。
还有更厉害的，那就是雨中收伞的。这是一个真实的案例：某中小企业一直以来做得顺风顺水，也算是地方上的明星大户。2010年下半年，政府和银行就鼓励企业主上项目。企业主倒也并不着急，有条不紊地接洽谋划办各种手续。到了季度末，银行行长就来电话说：“手续你继续办着，6000万贷款我先放你账上。”没错，是先放你账上！两年以后项目还未完全建成，该行却第一个开始收贷。从此这个企业陷于民间融资的黑洞，万劫不复。中小企业、民营企业如今陷于流动性危机是很普遍的现象。
如果看GDP或者工业增加值，这几年的增速度虽然有所下降，绝对水平并不算低。但GDP或者工业增加值增速可能掩盖了实际的问题。我们知道，GDP或者产量都是实际值，剔除了价格水平的影响。但是企业要支付的贷款和利息，却是实实在在的名义值啊。GDP或者产量增长尚可，但现金流入却可能很差。比如今年的煤炭产量大体和去年相同，但煤炭行业的主营业务收入却下降了5.6%。
CPI和PPI都是综合性加权平均指标，但有一个很重要的差别。老百姓所消费的产品多种多样，尽管不同人的权重有所差异，但大体不会太离谱，萝卜贵了可以买青菜，平均数具有比较普遍的意义。但是企业公民往往从事某个特定的行业，生产某种特定的产品，面对平均的PPI，感受可能有天壤之别。仅仅比较生产资料和生活资料这两大类，就有很大的区别，（如图2）而对于特定行业，差别就更大了。比如煤炭开采和洗选行业的PPI，近3年累计下跌超过30%。表面看起来轻微下跌的PPI，却可能是很多企业跨不过去的坎。
钢贸行业是一个比较极端的例子。2009年钢铁价格探底后，价格一路向上，钢贸商坐地囤货就可以赚的盆满钵满。利率又低，谁杠杆放得大，谁就挣钱多，银行也乐得放贷。想那时钢贸商是何等风光！当钢铁价格见顶，融资成本提高，钢贸商自然感到生意越来越难做，难免铤而走险，把大量融资而来的钱转投到地产、民间融资等高风险领域。等到钢铁价格不断下跌，钢贸生意持续失血，又赶上地产、民间融资等血本无归。如今已经是谈钢贸而色变，银行也是自食其果，钢贸贷款能收回一成两成已属不错。煤炭行业的遭遇与此雷同，本来煤炭行业PPI的过山车也足够坑杀一片，只是前几年煤炭年景好时大举国进民退，看来真是救了不少人，只留下一众国有企业苦苦挣扎。
由于债权人法理上受到权益的劣后保护，让信用风险具有很强的非线性特征。在我看来，长期低迷的PPI，持续地侵蚀企业的利润和现金流，正如乌云压顶，终究要引发信用风险的闪电。而闪电的通道，很可能是PPI最低迷的行业。
